20191122-天风证券-铁路运输：一文阐明京沪高铁的成长空间_38页_2mb

京沪高铁成长空间分析总结

核心内容

京沪高铁作为连接中国两大一线城市北京与上海的高速铁路线路，其旅客运输需求兼具商务与消费属性，过去两年的客座率稳定在80%左右，显示出强劲的需求。公司主要通过提升运能和优化定价策略来拓展业绩增长空间。

主要观点

1. 需求强劲

   • 京沪高铁连接北京与上海，是全国高铁网的重要组成部分。
   • 客座率稳定在80%以上，表明市场需求旺盛。

2. 运能提升是业绩增长的核心

   • 公司目前承担本线与跨线任务，其中本线列车的单位毛利额更高。
   • 提升运能主要通过以下方式实现：
     • 车型变更：将现有动车组更换为17节超长编组复兴号，可提升座位数，带来毛利增量。
     • 增加本线列车数：通过增加本线列车数量，提高运力，从而提升毛利。
     • 加密开行间隔：若调度能力提升，可加密列车运行频率。

3. 价格水平的调整空间

   • 单列毛利额与商务/一等/二等座比例密切相关，增加高端座位比例可提升平均座公里收入。

4. 路网服务收入的潜力

   • 路网服务收入占比高，且与跨线车列次密切相关，未来随着高铁网络加密，路网服务收入有望进一步增长。

5. 成本结构与弹性分析

   • 公司成本结构以“类固定”为主，折旧率低，成本弹性较小。
   • 主要成本项包括动车组使用服务、委托运输服务、高铁运输能力保障服务、折旧和能源成本，其中动车组使用服务与委托运输服务占比最高，但与实际载客人数无直接关系。

6. 未来发展趋势

   • 随着商合杭高铁的开通，京沪高铁徐蚌段的拥堵情况有望得到缓解，从而释放更多运能。
   • 国铁集团和地方路局的结算费率预计保持稳定，不会对成本产生显著影响。

关键信息

运营情况

• 京沪高铁途经站点：北京南、廊坊、天津西、天津南、沧州西、德州东、济南西、泰安、曲阜东、滕州东、枣庄、徐州东、苏州、蚌埠南、定远、滁州、南京南、镇江南、丹阳北、常州北、无锡东、苏州北、昆山南、上海虹桥。
• 运营数据：截至2019年三季度，公司总资产1870.8亿元，净资产1597.3亿元，资产负债率逐年下降；营业收入250.0亿元，净利润95.2亿元，净利润率38.1%，利润率稳步提升。

收入来源

1. 旅客运输收入：占比48.16%，与单节列车平均运输能力、席别、客座率、平均旅客运输距离相关。
2. 清算服务收入：占比50.96%，主要来源于跨线车列次。
3. 其他业务收入：占比较小。

成本结构

1. 动车组使用服务：占比30.40%，与本线列车辆数相关。
2. 委托运输服务：占比20.80%，与线路长度和列车数量相关。
3. 高铁运输能力保障服务：占比8.10%，与运输收入相关。
4. 折旧：占比19.10%，折旧率低，因铁路资产折旧年限长。
5. 能源成本：占比18.50%，以水电费为主，与列次相关。

产能提升

• 车型变更：更换为17节超长编组复兴号，可带来毛利增量14.22亿元，占2018年旅客运输毛利额的25.36%，占整体毛利额的9.57%。
• 列车加开：增加10趟本线车次，预计带来年化毛利弹性6.79亿元。
• 商合杭高铁通车：有望缓解徐蚌段压力，释放更多运能。

募投项目

• 公司拟收购京福安徽公司65.0759%股权，收购对价500亿元。
• 收购后京沪高铁公司持股比例提升至65.08%，铁路发展基金持股比例下降至12.68%。
• 京福安徽公司主要运营线路包括合蚌客专、合福铁路安徽段、商合杭铁路安徽段等，合计营业里程约1181.6公里。

结论

在需求强劲的背景下，京沪高铁的业绩增长主要依赖于运能的提升。通过改善车型、增加本线列车数量以及未来高铁网络的加密，公司有望实现显著的毛利增长。公司成本结构以“类固定”为主，成本弹性较低，预计未来收入增速将超过成本增速，从而提升利润率。

风险提示

• 宏观经济波动：可能影响整体需求。
• 产能扩张低于预期：可能限制业绩增长。
• 价格弹性不足：可能限制收入增长。
• 京沪高铁二线投用：可能分流本线客流。

分析师声明

本报告观点基于分析师的专业判断，不与报酬挂钩，仅供参考。