20191229-华泰证券-解析中国高铁盈利模式：京沪高铁“整装待发”_24页_2mb

中国高铁盈利模式与估值分析总结

核心内容

京沪高铁即将上市，作为中国高铁的标杆企业，其盈利模式、运营结构及估值方法成为市场关注的焦点。本文通过分析京沪高铁的运营模式、市场需求、票价机制、关联交易及估值对比，探讨中国高铁行业的发展前景与投资价值。

主要观点

1. 盈利模式与运营结构

   • 高铁公司采用“担当”和“非担当”两种运营模式。
   • 担当模式涵盖运输、线路、车站三要素，具有高回报性。
   • 非担当模式则主要依赖线路和车站资源，盈利结构更偏向基础设施。
   • 京沪高铁采用担当模式，京福安徽公司则为非担当模式。

2. 市场需求与竞争格局

   • 高铁客运需求稳定，主要来自对普铁、民航、公路的替代。
   • 高铁在150-800公里区间具有主导性竞争优势，800-1200公里与民航直接竞争。
   • 京沪高铁连接京津冀与长三角，是“八纵八横”高铁网的重要组成部分，客运需求旺盛。

3. 票价机制与提价空间

   • 高铁票价在2016年放开管制，具备自主定价权，而民航票价逐步放开，促进高铁提价。
   • 民航票价上涨后，高铁票价仍有提升空间，尤其是商务座和一等座。
   • 京沪高铁票价稳定，但未来有提价可能，尤其在运能紧张时。

4. 关联交易与成本结构

   • 高铁公司与铁路局存在大量关联交易，成本占比高。
   • 委托运输管理费、动车组使用费、高铁运输能力保障费占总成本的59%。
   • 随着成本上涨，高铁公司需关注定价合同的更新。

5. 运能瓶颈与未来拓展

   • 京沪高铁运能已接近饱和，未来主要依靠更换大运能动车组及优化列车调度。
   • 随着“八纵八横”高铁网络完善，部分线路瓶颈有望缓解。

6. 估值差异与成长性

   • A股高铁公司估值低于国际可比公司，主要由于成长性差异。
   • 中国高铁仍处于成长期，与国际成熟高铁公司相比具有成长性溢价。
   • 京沪高铁具有较高的销售净利率和EBITDA利润率，但总资产周转率较低。

关键信息

京沪高铁基本信息

• 线路长度：1,318公里
• 车站数量：24个
• 设计时速：350公里/小时
• 最小追踪间隔：3分钟
• 日均开行本线车：约49对
• 日均开行跨线车：约205对

票价与成本

• 高铁票价：2016年放开管制，商务座1,748元，一等座933元，二等座553元。
• 民航票价：2016年改革后逐步上涨，北京至上海全价经济舱票价从1,240元上涨至1,630元。
• 成本结构：
  • 委托运输管理费：21%
  • 动车组使用费：30%
  • 折旧支出：19%
  • 能源：19%
  • 高铁运输能力保障费：8%

京福安徽公司

• 主营：高铁客运服务
• 当前状态：仍处于亏损阶段
• 收购计划：京沪高铁拟收购其65.08%股权，金额约500亿元
• 未来盈利预测：预计未来五年净利润逐步提升

分红与再投资

• 京沪高铁承诺分红率：50%
• 分红情况：2016年、2017年、2018年分红率分别为50%、50%、70%
• 再投资：公司能否继续收购高铁资产，取决于顶层设计。

估值对比

• 国际高铁公司：平均PE为13.6x，平均EV/EBITDA为10.2x。
• A股高铁公司：平均PE为16.3x，平均EV/EBITDA为14.5x。
• 估值差异：A股高铁公司估值高于国际高铁公司，但低于国际货运公司。

风险提示

1. 票价管制：若票价不随市场变化调整，可能影响盈利能力。
2. 成本上涨：铁路局人工成本及动车组大修费用可能推高成本。
3. 路网分流：京沪辅助通道等新建线路可能分流京沪高铁客源。
4. 资产贬值：新技术动车组投入运营可能导致现有动车组贬值。

总结

京沪高铁作为中国高铁的标杆，其盈利模式、市场需求、票价机制及估值表现均体现出高铁行业的独特性。高铁具有较高的盈利能力，但受限于运能和成本因素。随着“八纵八横”高铁网络的完善，京沪高铁的瓶颈有望缓解，未来成长空间较大。同时，高铁公司与铁路局的关联交易成本占比高，需关注定价合同的更新。整体来看，中国高铁公司具备成长性溢价，但需警惕票价和成本相关风险。