20210121-安信证券-友邦保险-01299.HK-百年寿险基业长青_拓展内地尽享红利_44页_4mb

友邦保险（01299.HK）总结

核心内容

友邦保险（AIA）是泛亚地区最大的独立上市寿险集团，截至2020年H1，总资产达2910亿美元，同比增长14%。公司始创于1919年，覆盖18个亚太市场，并在多个区域保持行业领先地位。友邦以高品质、专业化的服务理念，专注于中高端客群，总保额超过1.7万亿美元。其NBV及EV过去5年复合增速分别为17%和13%，体现出稳健增长的特质。

主要观点

• 百年历程：友邦历经百年发展，成为泛亚寿险龙头，依托在亚太市场的布局及对中高产阶级的精准定位，持续增长。
• 核心竞争力：友邦凭借优质的个险渠道、高粘性中高端客户群、高价值产品与服务体系、卓越的公司治理机制，形成强有力的护城河。
• 市场拓展：在保险行业对外开放加速的背景下，友邦积极拓展中国内地市场，预计未来三年新增分公司数量有望进一步增长。中国内地中高产阶级的崛起为友邦带来巨大增长潜力。
• 投资风格：友邦采取稳健的投资策略，权益类投资占比仅约10%，但其投资范围广泛，收益波动性较高。公司优化久期匹配，提升死差益增长，推动公司价值长期增长。
• NBV与EV增长：尽管2020年H1受疫情影响，NBV同比下降38%，但随着市场恢复，NBV增长动能仍存。EV营运利润持续贡献，未来增长可期。
• 投资评级：首次覆盖给予买入-A评级，预计2020-2022年EV/PS分别为4.6美元、5.3美元、6.1美元，目标价为123港元。

关键信息

公司发展

• 友邦成立于1919年，总部位于中国香港。
• 1992年首家取得牌照的外资寿险公司。
• 2009年及2010年从AIG脱钩并在港上市。
• 截至2020年H1，总资产达2910亿美元。

公司治理

• 股权结构较为分散，无实际控制人，前五大股东合计持股38%。
• 董事会中独立董事占比高达90%，有利于监督管理层。
• 2019年引入李源祥担任CEO，加速内地市场拓展。

渠道优势

• 代理人渠道贡献新业务价值占比70%以上，合作伙伴渠道贡献约25%-35%。
• 代理人数量从2010年高峰后逐步精简，但月人均产能和人均NBV远超国内同业。
• 代理人渠道转型为Agency 3.0，强调客户驱动、数字化管理。

客户群体

• 高粘性中高端客户群，覆盖个人、家庭与团体。
• 针对高净值人群推出高端保险产品，如“传世”系列及私人健康顾问服务（PHA）。
• 2020年，友邦中国内地高净值客户占比持续上升。

产品与服务

• 主推保障型寿险，涵盖医疗、康养全流程的增值服务。
• 产品策略因地制宜，根据市场差异推出差异化产品。
• 与多家银行建立长期战略合作，拓展银保渠道。

市场分析

• 中国内地市场：对外开放加速，未来三年新增分公司数量有望增长。潜在消费群体规模为现有市场的四倍。
• 中国香港市场：后疫情时代，悲观预期有望修复，市场恢复可期。
• 东南亚市场：年轻化与人口增长推动寿险需求，友邦在泰国、新加坡、马来西亚等主要市场布局较早，增长潜力大。

财务表现

• NBV增长：2010-2019年CAGR达23%，2020H1受疫情影响同比下降38%。
• EV增长：2014-2019年EV CAGR为11%，2020H1EV下降4%至596亿美元。
• 盈利能力：中国内地NBVMargin稳居首位，2019年达到93.5%，拉动集团整体至62.9%。

估值与盈利预测

• 首次覆盖给予买入-A评级，预计2020-2022年EV/PS分别为4.6美元、5.3美元、6.1美元。
• 2021年P/EV估值目标为3倍，对应目标价123港元。
• 预计中国内地NBV未来五年有望实现35%以上的年复合增速。

风险提示

• 中国内地拓展不及预期
• 中国香港业务复苏受限
• 疫情防控不力
• 权益市场波动
• 长端利率下行
• 宏观经济疲软

交易数据

• 总市值：12,724亿港元
• 流通市值：12,724亿港元
• 总股本：12,095百万股
• 流通股本：12,095百万股
• 12个月价格区间：58.96港元/109.30港元

图表目录

• 图1：友邦历经百年打造泛亚地区最大寿险集团
• 图2：友邦集团派发股息与营运利润相挂钩
• 图3：友邦集团组织架构遍布亚太地区18个市场
• 图4：2014-2020Q3友邦集团总加权保费收入及同比增速
• 图5：2014-2020Q3友邦集团年化新保费及同比增速
• 图6：2014-2020Q3友邦集团新业务价值及同比增速
• 图7：2014-2020H1友邦集团内含价值及增速
• 图8：2014-2020H1友邦集团各分部年化新保费
• 图9：2014-2020H1友邦集团各分部NBV Margin
• 图10：2010-2020H1友邦中国内地NBV及增速
• 图11：2010-2019友邦中国内地市场份额
• 图12：2014-2020H1友邦集团各分部NBV
• 图13：2014-2020H1友邦集团各分部NBV占比
• 图14：2010-2020H1友邦集团各分部NBV同比增速
• 图15：友邦集团新业务价值构成（按渠道分析）
• 图16：友邦集团年化新保费构成（按渠道分析）
• 图17：2013-2020H1友邦集团代理人渠道NBVMargin高于合作伙伴渠道
• 图18：2010-2019年友邦中国内地代理人数量先降后升
• 图19：2011-2019年友邦中国内地MDRT会员数量及占其代理人数量比例
• 图20：友邦中国内地月人均产能远超国内险企
• 图21：友邦中国内地人均NBV远超国内险企
• 图22：友邦中国内地全体职员中学士及以上占比提升至近50%
• 图23：友邦中国内地人才发展路径
• 图24：友邦中国内地各职级奖金津贴体系
• 图25：友邦集团科技赋能代理人“招聘-培训-管理”等一系列流程
• 图26：合作伙伴渠道所贡献NBV、年化新保费及同比增速
• 图27：合作伙伴渠道所贡献NBV、年化新保费占比
• 图28：全球各地区高净值人群数量
• 图29：全球各地区高净值人群金融财富规模
• 图30：按地区划分的全球中产阶级分布（2020E）
• 图31：按地区划分的全球中产阶级分布（2030E）
• 图32：2008-2018年中国高净值人群规模及增速
• 图33：2008-2018年中国高净值人群可投资资产规模及增速
• 图34：2014-2019年新、泰、马高净值人数
• 图35：2014-2019年新、泰、马超高净值人数
• 图36：2009-2019年中国高净值人群财富目标变化
• 图37：2019年亚太地区高净值人群保险配置比重
• 图38：友邦中国内地定位高净值人士打造高端保险品牌
• 图39：2016-2019年友邦集团各险种NBV占比
• 图40：2016-2019年友邦集团各险种NBV Margin
• 图41：2017年友邦中国内地各险种新业务价值占比
• 图42：2018年友邦中国内地各险种新业务价值占比
• 图43：友邦中国内地产品体系
• 图44：2010-2020H1友邦中国内地NBV Margin高于集团
• 图45：2009-2019年友邦中国内地各险种保费收入占比
• 图46：友邦中国内地基于自有平台与对外合作为客户提供全流程健康管理服务
• 图47：友邦中国内地件均保费逐渐超越国内险企
• 图48：中国城镇化率的提升带动保险密度与深度的增加
• 图49：中国内地保险业对外开放进程
• 图50：2001-2008年友邦中国内地在七大已展业城市的人身险新单市占率
• 图51：中国内地多个城市人身险市场发展潜力巨大
• 图52：中国内地部分城市人均GDP及增速
• 图53：中国内地部分城市人身险新单保费及占全国比例
• 图54：2013-2019年中国香港个人寿险有效保费及增速
• 图55：2013-2019年中国香港寿险深度和密度
• 图56：2013-2020Q3香港地区个险新单在岸及离岸拆分
• 图57：2013-2020Q3内地访客新单保费规模及其占比
• 图58：2016Q1-2020Q3内地访客新单保费变化
• 图59：2013-2020Q3友邦香港在岸/离岸个险新单规模及市场份额
• 图60：2012-2018年东南亚实际GDP及增速
• 图61：2012-2018年东南亚总人口数及增速
• 图62：2010年和2019年友邦在东南亚主要地区的市场份额对比
• 图63：2014-2020H1友邦集团首年保费及同比增速
• 图64：友邦集团NBVMargin远高于我国四大险企
• 图65：友邦集团NBV增长动能拆分
• 图66：2020H1友邦中国内地风险贴现率略低于内地同业
• 图67：2013-2020H1友邦集团EV权益变动来源
• 图68：友邦集团营运经验差异/EV营运利润持续为正
• 图69：友邦集团EV营运回报率长期保持稳定
• 图70：2019年末-2020年6月末友邦集团内含价值权益变动
• 图71：友邦集团固收类占比与国内险企对比
• 图72：友邦集团固收类资产评级
• 图73：友邦集团权益类占比与国内险企对比
• 图74：友邦集团固收资产久期逐年拉长
• 图75：友邦集团营运利润主要来源于非利差
• 图76：友邦集团总投资收益率波动幅度较大
• 图77：友邦集团上市至今P/EV估值与国内四大险企对比

表格目录

• 表1：友邦集团持股5%以上股东情况
• 表2：2018-2020年中国内地险企MDRT会员数量及排名
• 表3：友邦中国内地由Agency 1.0向2.0及3.0转型以建立渠道优势
• 表4：友邦中国内地自2010年起已推行三个“五年计划”重塑公司战略
• 表5：友邦中国内地持续推出新人才计划
• 表6：友邦中国内地人才计划明确规定招募标准
• 表7：友邦中国内地前18个月新人津贴可达30.7万元
• 表8：LIMRA、GAMA提供国际领先的专业管理培训课程
• 表9：友邦集团与各地银行建立战略性合作伙伴关系
• 表10：友邦中国内地持续布局高净值产品与服务体系
• 表11：友邦集团因地制宜推出各具特色的个险及团险产品（以五大主要市场为例）
• 表12：友邦集团不断推进产品与服务创新
• 表13：友邦中国内地持续升级旗舰产品“全佑”系列重疾险
• 表14：2017-2019年友邦中国内地及国内四大险企保费收入前五位产品
• 表15：2020及2025年天津、石家庄、成都为友邦贡献新单保费收入预测