20230307-华创证券-友邦保险-01299.HK-深度研究报告_寿险价值巨擎_百年友邦行稳致远_42页_3mb

友邦保险（01299.HK）深度研究报告总结

核心内容概览

友邦保险作为亚洲最大型的人寿保险公司，拥有百年经营历史，覆盖泛亚18个主要市场，且在多个市场中占据领先地位。公司凭借高质量的渠道策略、优化的产品结构、稳健的投资策略及多方位的管理与科技赋能，持续推动业绩增长。

主要观点

渠道策略

• 以代理人渠道为核心，持续优化代理人质量，MDRT人数连续八年蝉联第一，代理渠道新业务价值率显著高于同业。
• 伙伴分销渠道发展迅速，与银行等机构合作，拓宽客群覆盖，提升品牌影响力。
• 通过“分改子”策略提升管理效率，释放内地市场潜力。

产品策略

• 以保障型产品为主，定位中高端客群，2022H1新业务价值率高达55.2%，显著优于国内其他上市险企。
• 产品持续优化，提升定制化和保障范围，布局健康、养老及资产管理，打造新增长极。
• 传统保障型产品贡献主要NBV，PVBNP显著高于其他类型，续保率高达95%。

投资策略

• 投资风格稳健，以固收为主，总投资收益率波动高于同业，但内含价值与新业务价值对投资收益率敏感性较低。
• 投资资产规模持续增长，2022H1达到2548.33亿美元，固收类资产占比达61.0%，政府债与公司债信用评级良好，风险可控。
• 偿付能力充足率长期高于监管要求，显示公司资本实力强。

内含价值与营运利润

• 内含价值逐年增长，2010-2021年间增长近3倍，2022H1有所下降，但整体仍保持稳定。
• 营运利润持续增长，2022H1税后营运利润为32.23亿美元，死差与费差占比稳定在55%以上，保障类产品推动业绩增长。

关键信息

业务增长

• 2021年总保费达368.59亿美元，NBV为33.66亿美元，其中内地与香港占比超50%。
• 中国内地市场在2020年取代香港成为友邦第一大市场，NBV margin高，具有高成长性。
• 香港市场因疫情和监管影响，离岸保费下滑，但本地客户价值逐步兑现，通关后有望带动NBV增长。
• 泰国市场保持高价值率，新加坡市场需挖掘增长动力，马来西亚市场因收购ING而保持优势。

投资建议

• 首次覆盖给予“推荐”评级，目标价108.67港元，对应2023E P/EV为2.0X。
• 基于后疫情时代，预计2022-2024年NBV分别为30.40/40.05/48.72亿美元，增速分别为-16.1%/+31.8%/+21.6%。
• 内含价值预计为742.49/802.87/864.75亿美元，对应EV增速为+1.7%/+8.1%/+7.7%。

公司优势

• 品牌影响力强，百年积淀打造价值护城河。
• 高质量代理人队伍，推动NBV margin显著高于同业。
• 股权结构分散，决策独立性强，管理层经验丰富。
• 薪酬与激励计划绑定核心业绩指标，提升员工积极性。
• 数字化战略（TDA）提升管理与客户服务效率，促进价值增长。

风险提示

• 经济下行压力加大。
• 监管变化可能影响业务发展。
• 资本市场波动。
• 区域市场拓展进程可能缓慢。

财务指标预测

投资逻辑

• 短期：疫情因素淡化，内地“分改子”释放增长潜力，香港通关带动离岸保费增长，预期2023年NBV实现高增。
• 长期：高质量渠道策略、以客户价值为核心的产品策略、平衡的投资策略及多方位赋能机制，为公司持续增长提供支撑。

总结

友邦保险凭借百年历史积淀与稳健经营策略，在泛亚市场占据领先地位。其高质量的代理人渠道、优化的产品结构、稳健的投资策略及多维度赋能机制，为公司带来持续增长动力。后疫情时代，公司核心市场（中国内地与香港）有望带动NBV增长，而其他市场亦有潜力。公司具备良好的财务表现与抗周期能力，给予“推荐”评级，目标价108.67港元。