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总结：United Laboratories International Holdings (3933:HK)

核心内容

本报告分析了United Laboratories International Holdings (TUL)的财务状况、市场表现及研发进展，主要涉及胰岛素和抗生素原料药两大业务板块。分析师Jill WU对TUL的评级进行了调整，从买入（BUY）下调至Outperform，并对其未来业绩进行了预测和估值。

主要观点

• 胰岛素研发进展：TUL已完成门冬胰岛素的临床试验，预计2017年底提交生产申请，2018年底获批上市，成为继甘李药业之后的第二家门冬胰岛素生物类似物生产商。
• 市场前景：门冬胰岛素作为第三代超速效胰岛素，适用于1型和2型糖尿病患者。新版国家医保目录扩大了其报销范围，预计2017年市场规模约35亿元，未来将以8%的复合增长率增长。若TUL市占率20%，预计2025年其门冬胰岛素销售额可达12亿元。
• 抗生素原料药价格上涨：6-APA、阿莫西林和青霉素工业盐的价格在2017年上半年均有显著上涨，主要受环保政策影响。6-APA预计下半年均价可达185元/公斤，产能利用率有望提升至80%；而阿莫西林由于原料短缺，产能利用率可能降至60%。
• 财务表现：2017年TUL的稀释每股净利润从0.29港币下调至0.24港币（扭亏为盈），2018年预计为0.41港币（同比增长75%），2019年预计为0.43港币（同比增长4%）。
• 估值调整：分析师将目标价从7.2港币上调至8.0港币，对应2018年稀释市盈率19倍，较当前股价有18%的上涨空间。

关键信息

财务数据（单位：港币百万）

产品与市场

• 门冬胰岛素：

  • 2014年底完成临床试验；
  • 2017年底提交生产申请；
  • 预计2018年底获批上市；
  • 2017年市场占有率29%，预计未来增长至20%；
  • 2017年市场规模约35亿元人民币；
  • 2025年预计峰值销售额12亿元人民币。

• 抗生素原料药：

  • 6-APA价格上涨43%，预计2017年下半年均价达185元/公斤；
  • 阿莫西林由于原料短缺，产能利用率下降，预计下半年为60%；
  • 青霉素工业盐价格上涨60%。

投资建议

• 评级调整：从买入（BUY）下调至Outperform；
• 目标价：从7.2港币上调至8.0港币；
• 上涨空间：18%；
• 市盈率：对应2018年稀释市盈率19倍；
• 市场前景：分析师认为TUL在胰岛素领域有较大发展潜力，而抗生素业务受环保政策影响较大。

估值与财务指标

估值指标

关键财务比率

产品管线

• 胰岛素产品：

  • 重组人胰岛素：2011年上市；
  • 门冬胰岛素：2017年底提交生产申请，预计2018年底获批；
  • 胰岛素甘精（长效胰岛素）：2017年上市；
  • 胰岛素地特（中效胰岛素）：2016年获得临床试验批准。

• 其他产品：

  • 盐酸美金刚：2017年销售增长150%；
  • 其他成品药：销售增长缓慢，2017年下降1%。

投资亮点

• 门冬胰岛素：有望成为公司下一个重磅产品，未来市场前景广阔；
• 抗生素原料药：价格上涨，产能利用率提升；
• 财务调整：由于阿莫西林成本上升，稀释每股收益有所下调，但胰岛素研发带来估值提升；
• 目标价上调：反映分析师对胰岛素产品未来表现的乐观预期。

附注与披露

• 分析师Jill WU未持有公司股份或衍生品；
• 公司可能为相关企业提供财务顾问或投资银行服务；
• 披露信息可通过合规邮箱或公司官网获取；
• 报告中不涉及任何市场做市行为，分析师不涉及公司高管职务或财务利益。

投资评级定义

• BUY：预期12个月内股价上涨超过20%；
• Outperform：预期12个月内股价上涨10%-20%；
• Hold：预期股价波动在-10%至+10%之间；
• Underperform：预期12个月内股价下跌10%-20%；
• SELL：预期12个月内股价下跌超过20%。

行业评级定义

• Overweight：行业表现优于市场；
• Equal weight：行业表现与市场相近；
• Underweight：行业表现劣于市场。

重要提示

• 本报告基于公开信息，不保证其真实性、准确性或完整性；
• 投资决策应基于个人情况和完整报告内容，不应仅依赖评级；
• 报告内容可能随时间变化，投资者需注意后续更新。