20160902-光大证券-联邦制药-03933.HK-底部确立_布局5年前的_东宝_+_甘李__26页_2mb

文档总结：联邦制药的业绩恢复与胰岛素业务布局

核心内容概述

联邦制药股份有限公司（以下简称“联邦制药”）是一家集药品研发、生产与销售于一体的大型现代化高新技术企业，其在抗生素及生物制药领域具有显著优势。2016年上半年，由于原料药环评生产工艺升级改造，导致收入下滑8.6%，税后利润亏损1500万港元。预计下半年恢复正常生产，全年有望实现业绩正增长。未来三年，公司净利润增速将远超行业平均水平，正式进入高速增长期。

主要观点与关键信息

胰岛素业务

• 联邦制药是首个同时拥有二代和三代胰岛素的国产企业，拥有包括重组人胰岛素、甘精胰岛素、门冬胰岛素等在内的胰岛素系列产品。
• 二代胰岛素预计在2016年维持50%以上的高速增长水平，销售收入预计达到6亿港币。
• 三代胰岛素甘精胰岛素已通过三合一评审，预计2017年贡献销售收入。门冬胰岛素已完成临床试验，进入申报生产阶段；国内首仿地特胰岛素获得临床批件；德谷胰岛素、利拉鲁肽等产品也有布局。
• 国内胰岛素使用率远低于发达国家，进口替代空间广阔，且公司有望复制“东宝”+“甘李”的成功路径。

抗生素业务

• 抗生素是联邦制药的主营业务之一，全球抗生素龙头企业，拥有垂直一体化的抗生素产业链，显著降低成本。
• 2016年上半年由于环保设备升级，导致部分订单无法满足，预计9月中旬后产量恢复，盈利能力回升。
• 抗生素业务每年带来十几亿经营性现金流，且随着海外市场订单恢复，盈利能力有望进一步改善。

公司竞争力

• 全球最大的半合成青霉素生产商，拥有广泛的销售网络和知名客户群，包括北美、欧洲、印度、日本、中东、南美等地区。
• 品牌效应显著，52种新产品正在研发中，涵盖糖尿病、抗乙肝、抗癌、抗癫痫等多领域。
• 投资者关系方面，公司于2016年首次被覆盖，给予买入评级，目标价为4.63港元，相当于2017年1倍P/B和16倍PE。

市场与财务数据

• 2015年营业额为76.94亿港元，同比下降4.2%；净利润为1.1亿港元，同比下降83.8%。
• 2016年预计EPS为10.93港仙，2017年预计为27.87港仙，2018年预计为33.26港仙。
• 抗生素业务的产能利用率和外销比例均较高，制剂业务占比逐步提升，预计未来三年业绩将快速增长。
• 公司毛利率和净利率逐年上升，资产负债率逐年下降，财务费用有望进一步降低。

风险提示

• 原料药价格波动。
• 招标价格压力。
• 审批政策风险。

催化剂

• 新产品获批。
• 二代胰岛素推广顺利。

未来发展战略

• 优化财务结构，维持稳健发展。
• 提升原料药与中间体业务，通过工艺优化降低成本，拓展高素质客户群。
• 加强制剂业务，推动生物制药产品销售，扩展大中型医院、基药市场、OTC及农村市场。

投资要点

• 公司有望成为首个同时拥有二三代胰岛素的国产企业，二代胰岛素销售情况类似通化东宝，三代胰岛素有望复制甘李药业的成功路径。
• 抗生素业务具有强劲的经营性现金流，随着环保设备升级完成，产能逐步释放，盈利能力有望回升。
• 制剂业务占比提升，毛利率和净利率也有望继续增长。
• 公司在胰岛素和抗生素领域的研发能力突出，具有良好的市场前景和增长潜力。

结论

联邦制药在经历短期业绩波动后，正逐步恢复并进入业绩高速增长期。凭借在胰岛素领域的布局和抗生素行业的领先地位，公司具备较大的发展潜力。随着新产品线的不断推出和市场推广的顺利进行，公司有望在未来三年实现业绩的快速增长。