20170525-申万宏源研究_香港_-联邦制药-03933.HK-坚守长期回报_15页_1mb

详细总结

核心内容概述

本报告分析了The United Laboratories (3933:HK)在2017年及未来几年的财务表现与市场前景，重点聚焦于抗生素中间体业务和胰岛素产品线。分析师Jill Wu对公司的长期前景保持积极态度，并维持Outperform评级，同时下调了目标价和每股收益预测，以反映短期的市场波动和行业变化。

主要观点

抗生素中间体业务

• 价格回落：6-APA价格从年初的175元/公斤回落至145-150元/公斤，主要由于季节性需求下降和新进入者竞争。
• 产能与市场份额：公司拥有约18,000吨的6-APA年产能，占行业总供给的约45%。预计未来三年产能利用率将逐步提升至75%。
• 经营利润率：预计2017年经营利润率将从-8.8%回升至0.4%，2018年为2.1%，2019年为3.6%。
• 成本控制：随着产能利用率提升和原材料成本稳定，预计生产成本将逐步下降，从110元/公斤降至106元/公斤。

胰岛素业务

• 甘精胰岛素上市：公司于2017年5月推出甘精胰岛素产品，并已在福建、重庆、黑龙江和河南中标，预计2017年销售额为3000万港币。
• 市场增长：甘精胰岛素在中国市场复合年增长率（CAGR）为15%，市场份额从2006年的5%提升至2016年的34%。
• 产品优势：公司拥有两种甘精胰岛素剂型（笔芯和预充式），相较Sanofi和Ganlee的单一剂型更具市场优势。
• 未来增长：预计甘精胰岛素在2022年可达到10亿人民币销售额。

重组人胰岛素业务

• 市场份额：2016年中国重组人胰岛素市场规模约60亿元，公司市场份额约为8%。
• 增长预期：预计未来三年重组人胰岛素销售额将保持26%的CAGR，2019年达到11亿港币。
• 净利润率提升：预计净利润率从2016年的16%提升至2019年的30%。

关键信息

财务预测

目标价与评级

• 目标价：从5.80港币下调至5.60港币，对应2018年20倍稀释市盈率和15倍稀释市净率。
• 评级：维持Outperform评级，认为公司有长期增长潜力。

投资亮点

• 抗生素中间体价格波动：由于季节性需求下降和新竞争者进入，6-APA价格回落，公司相应下调价格预测。
• 甘精胰岛素进展顺利：产品于2017年5月上市，已中标多个省份，预计2017年销售额为3000万港币。
• 重组人胰岛素稳健增长：市场份额有望进一步提升，预计未来三年CAGR为26%，2019年销售额达11亿港币。
• 产品线丰富：公司在糖尿病领域拥有多个药物管线，包括胰岛素类似物和GLP-1类药物，未来发展潜力大。

行业与市场分析

• 行业竞争：抗生素中间体市场竞争激烈，新进入者和季节性因素导致价格波动，但公司凭借产能和市场份额优势，有望提升利润。
• 胰岛素市场：甘精胰岛素市场增长迅速，公司作为第二家上市的仿制药，具备竞争优势。
• 财务健康：公司经营现金流稳定，资本支出可控，资产负债率逐步下降，显示财务结构优化。

估值与财务模型

• SOTP估值：基于各业务板块的EV/EBITDA倍数，公司总估值为12,581百万港币，对应目标股价为5.52港币。
• 财务模型：公司预计2017年经营现金流为918百万港币，2018年为1,152百万港币，2019年为1,402百万港币。
• 成本控制：公司通过提升产能利用率和优化成本结构，实现成本下降和利润回升。

总结

The United Laboratories (3933:HK) 在抗生素中间体和胰岛素业务方面均展现出较强的市场竞争力。尽管短期内抗生素中间体价格因季节性和竞争压力有所回落，但公司通过优化产能和成本结构，预计未来三年经营利润率将逐步提升。胰岛素业务进展顺利，特别是甘精胰岛素的推出和市场推广，为公司带来显著增长机会。分析师Jill Wu维持Outperform评级，并下调目标价以反映市场变化，但仍认为公司有长期投资价值。