20210210-安信国际证券-联邦制药-03933.HK-抗生素原料药龙头成功转型专科药企业_业绩渐入佳境_26页_1mb

联邦制药（3933.HK）首次覆盖总结

核心内容

联邦制药（3933.HK）是一家集研发、生产、经营为一体的综合性制药企业，成立于1990年，总部位于香港，业务涵盖医药中间体、原料药和制剂。公司是全球最大的6-APA中间体及阿莫西林原料药生产商，近年来成功转型为专科药企业，重点布局糖尿病等内分泌和自身免疫疾病领域，业绩稳步增长。

主要观点

• 战略转型成功：联邦制药从抗生素原料药龙头转型为专科药企业，胰岛素系列产品成为业绩增长的主要动力。
• 胰岛素市场表现强劲：公司是国内首家同时拥有二代及三代胰岛素产品的企业，2019年和2020年H1胰岛素系列销售收入分别达到9.10亿和5.63亿元，同比增长显著。
• 抗生素原料药受益于疫情：新冠疫情导致全球供应链紧张，推动抗生素原料药价格上涨，6-APA价格从2020年初的135-140元上涨至年底的200元，行业竞争趋缓。
• 研发管线丰富：公司在研产品达29种，其中多个糖尿病治疗产品预计在未来5年内陆续上市，进一步增强公司长期增长动力。
• 盈利预测与估值：给予公司“买入”评级，目标价为8.27港元，预计2021年PE为9.1倍，较行业平均水平偏低，具有投资价值。

关键信息

1. 公司概况

• 成立时间：1990年
• 总部地点：香港
• 业务范围：医药中间体、原料药、制剂
• 主要产品：
  • 抗生素原料药：6-APA、阿莫西林、氨苄西林
  • 胰岛素系列：重组人胰岛素、甘精胰岛素
  • 其他产品：盐酸美金刚、他唑仙、阿莫仙等

2. 胰岛素系列产品

• 产品布局：公司是国内首家同时拥有二代及三代胰岛素产品的企业。
• 销售表现：
  • FY2019胰岛素系列销售收入为9.10亿元，同比增长30.6%。
  • FY2020H1胰岛素系列销售收入为5.63亿元，同比增长51.3%。
• 增长动力：公司拥有强大的销售网络和学术推广能力，胰岛素系列在基层市场表现突出。
• 未来产品：门冬系列胰岛素预计2021年Q2获批上市，利拉鲁肽注射液进入III期临床，德谷胰岛素处于临床试验准备阶段。

3. 抗生素原料药与制剂

• 6-APA：公司是全球最大的6-APA生产商，2020年上半年对外销量达4,002.4吨，占国内市场份额约60%。
• 阿莫西林：公司阿莫西林原料药为业内知名产品，已通过欧盟和美国FDA认证，成为一致性评价广泛采购的参比品。
• 市场表现：阿莫西林制剂市场增长稳健，2013-2018年年均复合增长率达18.2%，2018年市场消费增速放缓，但预计未来增速平稳。

4. 财务表现

• 收入与利润：
  • FY2018A至FY2022E，公司收入预计从7,511百万增长至11,559百万人民币。
  • FY2018A至FY2022E，净利润预计从683百万增长至1,011百万人民币。
• 毛利率与净利率：毛利率从2015年的38.5%提升至2019年的43.1%，净利率从9.1%提升至8.7%。
• 现金流与负债：公司现金流充裕，负债率从2015年的60.2%下降至2020年H1的10.1%，财务结构持续优化。

5. 竞争优势

• 销售网络：全国销售网络覆盖广泛，拥有约4000人的销售队伍，其中胰岛素销售人员约2000人。
• 生产制造能力：公司拥有6大生产基地，具备完善的生产制造体系，技术先进，规模化和垂直一体化优势突出。
• 新产品储备：公司在研产品达29种，重点布局糖尿病、自身免疫疾病等领域，未来5年内将持续推出新产品。

6. 投资建议与风险提示

• 投资建议：给予“买入”评级，目标价为8.27港元，较现价有44%的上涨空间。
• 风险因素：
  • 原料药价格波动
  • 研发进度不及预期
  • 医保控费超出预期

结论

联邦制药凭借在胰岛素系列产品的强大销售网络和学术推广能力，以及抗生素原料药的高附加值和价格回升，实现了业绩的稳步增长。未来，随着新产品不断上市，公司有望在专科药领域持续发力，推动业绩进一步提升。