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报告摘要

详细总结：联邦制药（3933:HK）

核心内容

联邦制药（The United Laboratories International Holdings, 3933:HK）是中国最大的6-APA（6-氨基青霉烷酸）生产商，市场份额约为50%。公司近期上调6-APA价格，标志着抗生素原料药业务的复苏。同时，公司正在推进甘精胰岛素的审批，有望成为国内第三家甘精胰岛素生产商。此外，重组人胰岛素业务保持强劲增长，管理层近期增持公司股票，传递积极信号。整体来看，公司未来盈利前景良好，估值提升，被上调至“买入”评级。

主要观点

6-APA价格反弹
联邦制药于2016年11月底将6-APA价格从145元/公斤上调至175元/公斤，涨幅达21%。这一价格调整终结了过去19个月的价格下跌趋势，主要受到环保监管收紧、上下游库存低、补库存需求以及四季度抗生素原料药需求旺季的影响。预计6-APA价格将在未来三年分别达到148元/公斤、158元/公斤和160元/公斤，推动公司中间体和原料药业务的经营利润率从-1.2%和-0.7%恢复至6.0%和7.5%。
甘精胰岛素即将获批
甘精胰岛素的CFDA审批状态已更新为“在审批”，预计将在2016年底获批。联邦将成为国内第三家甘精胰岛素生产商，预计2022年国内市场规模将达到40亿元，联邦市占率15%，峰值销售额有望达到10亿元。若获批时间提前，预计2017年销售额可达3000万元，2018年8000万元，2019年1.3亿元。
重组人胰岛素持续高增长
重组人胰岛素业务在2012-2015年期间复合增长率高达89%。2016年上半年销售额达1.87亿港币，同比增长54%。公司目前在国内重组人胰岛素市场占有率仅为1.6%，未来增长空间较大。预计2016-2018年重组人胰岛素收入分别为6亿港币、7.8亿港币和9.8亿港币，分别同比增长50%、30%和26%。
管理层增持，传递信心
公司五位核心管理层成员，包括大股东和主席，在过去两周积极增持股票，合计购买52.4万股，平均成本为4.16港币，总花费约218万港币。此举表明管理层对公司未来发展充满信心。
上调至买入评级
当前公司股价对应13倍2017年市盈率和1.0倍2017年市净率。公司预计2016-2018年净利润分别为2900万港币、5.47亿港币和7.12亿港币。盈利翻转和甘精胰岛素获批将成为股价上涨的催化剂。目标价由3.45港币上调至5.80港币，对应17倍市盈率和1.3倍市净率，上涨空间达35%。

关键信息

市场数据

收盘价（港币）：4.31
目标价（港币）：5.80
恒生中国企业指数（HSCEI）：9,868
恒生中国内地企业指数（HSCCI）：3,754
52周最高/最低价（港币）：4.78/2.70
市值（百万美元）：904（美股）/7,012（港币）
流通股（百万股）：1,627
汇率（人民币-港币）：1.12

业务分析

6-APA业务
- 2016年预计平均售价148元/公斤，2017年158元/公斤，2018年160元/公斤。
- 预计产能利用率从70%提升至75%和78%。
- 成本预计从108元/公斤下降至107元/公斤和106.5元/公斤。
甘精胰岛素业务
- 2015年市场规模达40亿元。
- 假设市场年复合增长率8%，联邦市占率15%，预计2022年峰值销售额达10亿元。
- 2017年预计销售额3000万元，2018年8000万元，2019年1.3亿元。
重组人胰岛素业务
- 2016年预计销售额6亿港币，2017年7.8亿港币，2018年9.8亿港币。
- 产品价格低于竞品，具有竞争力。

财务预测

收入：
- 2016E：73.62亿港币（同比-4.3%）
- 2017E：79.61亿港币（同比+8.1%）
- 2018E：85.76亿港币（同比+7.7%）
净利润：
- 2016E：2900万港币
- 2017E：5.47亿港币
- 2018E：7.12亿港币
每股收益（EPS）：
- 2016E：0.02港币（同比下降74%）
- 2017E：0.30港币（同比增长1605%）
- 2018E：0.39港币（同比增长30%）
经营利润率：
- 中间体业务：从-1.2%恢复至6.0%和7.5%
- 原料药业务：从-0.7%恢复至6.0%和7.5%