专题研究：通胀周期比较与货币政策复盘-20210520-华泰证券-13页_678kb

通胀周期比较与货币政策复盘总结

核心观点

本文通过回顾2010-2011年、2016-2017年、2019年三轮通胀周期，探讨当前货币政策转向的触发条件与应对思路。主要观点如下：

1. 货币政策转紧通常发生在内需稳固、通胀预期已出现的情况下。
2. 通胀成因对政策影响更大，货币政策对供给因素导致的通胀不敏感。
3. 金融稳定和外部政策协同可能成为政策转向的触发条件。
4. 当前通胀成因和形势尚不构成货币政策转向担忧，央行更倾向于通过宏观审慎手段加强房地产金融管控，同时避免资金面过度宽松强化通胀预期。
5. 后续央行将重点关注涨价扩散情况、居民通胀预期与核心CPI变化，作为政策调整依据。

历史通胀周期案例分析

2010-2011年：危机后的通胀期

• 背景：后危机时期复苏阶段，政策面临退出问题。
• 通胀特征：CPI与PPI不高但同步反弹，通胀预期指数连续四个季度上行。
• 政策反应：央行于2010年1月首次提高法定存款准备金率，以对冲基础货币被动投放、稳定M2增速。直到2010年10月通胀读数较高时才选择加息。
• 政策基调变化：从“适度宽松”调整为“稳健”，并删除“保持政策连续性和稳定性”表述。
• 关键因素：内需稳固、通胀预期上升、政策退出需求。

2016-2017年：供给侧改革是主因

• 背景：供给侧改革开启，政策重心从稳增长转向防风险。
• 通胀特征：PPI冲高，核心CPI突破2%，CPI受猪价拖累。
• 政策反应：央行自2017年1月起提高政策利率曲线，但此前及之后的中央会议未提及物价问题。
• 关键因素：金融稳定诉求（抑制资产泡沫）、外部政策协同（美联储加息周期）。

2019年：猪周期下的结构性通胀

• 背景：猪周期导致CPI上涨，但PPI/CPI非食品/核心CPI等实体相关指标低迷。
• 通胀特征：CPI突破3%，但PPI等指标仍处于通缩区间。
• 政策反应：央行采取宽松取向，通过降准、降息稳定CPI，同时兼顾增长和就业目标。
• 关键因素：供给冲击导致的短期通胀，货币政策无力应对，需通过产业政策调整。

当前环境有何不同？

通胀成因与形势分析

• 成因：大宗商品涨价主要由全球流动性宽松、境外疫情供需错位、美元走弱、低碳政策等引发，内需不占主因。
• 形势：PPI冲高受低基数和供求错位影响，核心CPI仍低，通胀预期指数尚未抬头。
• 央行态度：强调PPI上涨是阶段性、暂时性的，CPI涨幅温和可控，输入性通胀风险总体可控。
• 政策导向：避免货币紧缩，继续通过宏观审慎加强房地产金融管控，同时防止资金面宽松强化通胀预期。

金融稳定与外部政策协同

• 金融稳定：国内房价上涨压力存在，但与2016年货币化棚改后的涨势不同，房地产金融管控强化，货币政策负担减轻。
• 外部政策：美联储加息周期尚未开启，退出QE可能要到明年上半年，加息时点将更远。
• 流动性管理：外汇占款保持稳定，M2与社融增速与名义GDP基本匹配，不存在流动性对冲需求。

后续关注重点

• 涨价扩散情况：若大宗商品涨价向居民消费传导，可能触发政策调整。
• 居民通胀预期：央行将密切关注未来物价预期指数变化。
• 核心CPI走势：作为判断通胀趋势的重要指标，若持续走高，可能影响政策走向。

风险提示

1. 钢铁限产超预期，可能导致钢价大幅上涨。
2. 资源国疫情持续，可能加剧供求错位压力，导致大宗商品价格居高不下。

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