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货币政策处于修复初段总结

核心内容概述

当前货币政策正处于修复的初期阶段，表内信贷与债券融资的扩张逻辑持续，但修复进程仍需时间。政策对冲下，实体企业融资环境已出现初步改善，尤其体现在企业中长期贷款的反季节性增长上。同时，债券融资修复速度偏慢，信用市场分化趋势明显，尤其是低评级城投债净融资仍为负。

主要观点与关键信息

1. 信贷与债券融资扩张逻辑持续

• 人民币贷款：7月人民币贷款新增1.29万亿元，同比多增4000亿元，同比增速为41%。
• 金融机构贷款：7月金融机构贷款新增1.45万亿元，同比多增6000多亿元，同比增速达75.7%。
• 企业债券融资：7月企业债券发行融资2237亿元，环比多增900多亿元，延续6月以来的修复趋势。

2. 中长期贷款反季节性增长反映政策效果

• 7月中长期贷款：新增9451亿元，一反季节性规律，月环比扩张800多亿元。
• 企业中长期贷款：7月同比增速由负转正，达到13%，显示政策对冲下融资环境有所改善。
• 历史对比：1-6月企业中长期贷款同比增速均为负，7月是首次扭转。

3. 债券融资修复仍偏慢，信用市场呈现“二元化”特征

• 城投债分化：7月中低评级（AA及以下）城投债净融资为-260亿元，虽较5、6月有所修复，但仍为负；高等级城投债净融资达600多亿元，显著反弹。
• 修复节奏：7月企业债券融资节奏仍不及3-4月（月均3700亿元），显示修复速度偏慢。

4. 社融存量增速趋稳，表外收缩速度收敛

• 社融存量增速：6月为9.8%，7月为9.7%，降速有所收敛。
• 表外收缩：委托贷款、信托贷款和银行票据的缩量幅度均较前月有所减少，显示表外非标收缩趋于平稳。

5. 数据口径调整背后的政策导向

• 调整原因：反映影子银行整治的两个方向：不良资产处置与非标转型。
• ABS纳入社融：将其他存款类金融公司ABS纳入社融口径，预示未来银行信贷ABS可能迎来快速发展。

6. 央行政策方向明确，处于修复初段

• 政策合力：二季度货政报告提出“几家抬”的政策合力，强调货币政策、财政政策的协同。
• 政策要点：
  • 货币端：保持合理充裕；
  • 信用端：提高小微融资可得性；
  • 汇率端：对冲顺周期波动；
  • 执行端：发挥政策合力。
• 财政政策：三个“用好”（国债、减税、担保）中，除担保外尚未落地。

风险提示

• 经济下行超预期：若经济复苏不及预期，可能影响政策修复效果。
• 金融环境变化超预期：若金融市场出现剧烈波动，可能对融资环境造成不利影响。

分析师信息

• 郭磊：首席分析师，S0260516070002，10年宏观研究经验。
• 周君芝：资深分析师，S0260517030004，经济学博士。

相关研究

• 内需是压舱石（2018-04-23）
• 关注边际变化，货币政策重或有微调（2018-05-03）
• 国家融资担保基金是什么（2018-08-07）

广发宏观研究小组成员

• 郭磊：首席分析师
• 张静静：资深分析师
• 周君芝：资深分析师
• 贺骁束：资深分析师
• 盛旭：资深分析师
• 邹文杰：资深分析师

投资评级说明

证券投资评级

• 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。
• 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。
• 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。

公司投资评级

• 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。
• 谨慎增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%～15%。
• 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。
• 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。

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