原油价格系列报告一：原油价格上涨对周期行业影响几何？-20180122-长江证券-16页-1mb

原油价格上涨对周期行业影响分析总结

核心内容概述

本报告分析了原油价格上涨对周期行业的影响，重点探讨了石油化工及相关产业链行业以及具有替代效应的其他能源类资源品的表现。报告回顾了90年代以来国际原油价格的主要上涨区间，并通过历史数据和行业对比，评估了不同行业在油价上涨期间的盈利变化和超额收益情况。

主要观点与分析

1. 原油价格上涨的两条投资主线

• 石油化工及产业链：包括石油开采、油服设备、煤炭及石油加工、炼焦等行业。
• 通胀相关的消费行业：如农林牧渔、食品饮料、商贸零售等。

报告重点分析了石油化工产业链对油价上涨的反应。

2. 上游石油开采及油服行业

• 石油开采行业：直接受益于油价上涨，盈利能力与油价变动高度相关。

  • 当油价上涨时，行业ROE（TTM）通常滞后2-3个季度才开始反应。
  • 油价下跌时，ROE（TTM）反应更快，通常在1-3个月内出现变化。
  • 中小市值石油开采公司在此期间获取较明显超额收益。
  • 中国石油在2001-2006年及2016年至今两次油价回升中表现优异，超额收益分别达到86%和51%。

• 油服行业：盈利水平与石油开采行业的资本支出增速高度相关。

  • 油价上涨通常带动石油公司资本开支增加，从而提升油服行业景气度。
  • 在2009-2010年及2016-2017年油价反弹期间，油服行业未能获取明显超额收益，说明其对非需求驱动的油价反弹敏感度较低。
  • 中海油服、石化油服、中油工程、海油工程等大型油服公司在此期间表现突出。

3. 中游石油加工及化工行业

• 基础化工行业：受油价上涨影响较大，但其超额收益更多由价差变化决定。

  • 上游化工产品（如乙烯、丙烯、纯苯、PTA等）对油价变动更敏感，价格涨幅普遍高于下游产品。
  • 下游化工产品（如MDI、油墨涂料、涤纶等）价格变化更多由供需关系决定，受油价影响相对较小。

• 石油化工行业：超额收益与油价涨跌趋势基本一致。

  • 50-70美元/桶为石油化工行业盈利较好的区间。
  • 2010-2011年因通胀高企，行业超额收益表现不佳。
  • 2000年以来，行业盈利表现基本跟随油价变化。

4. 替代能源产品的影响

• 煤炭行业：价格联动机制弱化，更多受国内供需边际变化影响。

  • 在2007-2008年和2008-2011年期间，煤价与油价存在较强联动。
  • 近年来，受经济增长放缓和政策去产能影响，煤价与油价相关性降低。

• 天然气及新能源资源品（如锂、钴）：具备对传统能源的替代效应。

  • 天然气作为清洁能源，受政策推动（如煤改气）影响较大。
  • 新能源产业链资源品如锂、钴，在油价上涨背景下也因替代需求而受益。
  • 但其价格波动更多受政策导向影响，而非单纯油价变化。

5. 历史超额收益情况

• 在历史主要油价上涨区间中，采掘服务、煤炭开采、锂等行业相对上证综指的超额收益均值较高。

  • 采掘服务：83.18%
  • 煤炭开采：34.80%
  • 锂：59.04%

• 公用事业中的燃气行业超额收益也相对较高（28.38%）。

• 化学原料行业在2001-2006年间超额收益与油价呈反向变动，表明其盈利受国内经济状况影响更大。

6. 风险提示

• 原油需求超预期下行
• 地缘政治冲突爆发

7. 投资建议

• 行业评级：

  • 看好：相对表现优于市场
  • 中性：相对表现与市场持平
  • 看淡：相对表现弱于市场

• 公司评级：

  • 买入：相对大盘涨幅大于10%
  • 增持：相对大盘涨幅在5%~10%之间
  • 中性：相对大盘涨幅在-5%~5%之间
  • 减持：相对大盘涨幅小于-5%
  • 无投资评级：因信息不足或存在重大不确定性

8. 行业表现回顾

• 1999年1月-2000年11月：石油开采行业超额收益达45%，采掘服务行业达421%。
• 2001年11月-2006年7月：石油开采行业超额收益达42%，采掘服务行业达421%。
• 2007年1月-2008年7月：石油开采行业超额收益为负，采掘服务行业表现强劲。
• 2008年12月-2011年4月：石油开采行业超额收益为负，采掘服务行业表现良好。
• 2011年10月-2014年6月：石油开采行业表现一般，采掘服务行业超额收益显著。
• 2016年1月-2018年1月：石油开采行业超额收益为负，采掘服务行业表现尚可。

9. 历史数据支持

• 表1列出了90年代以来WTI原油期货价格的主要上涨区间及涨幅。
• 表2展示了主要原油上涨区间中相关周期类二级行业相对上证综指的超额收益。
• 表3和表4分别列出了石油化工产业链的主要化工产品及其价格变动。
• 图1-20提供了原油价格与行业盈利、超额收益之间的关系图示。

10. 总结

原油价格上涨对周期行业影响显著，尤其在石油化工及采掘服务、煤炭、锂等替代能源产品领域表现突出。石油开采行业盈利对油价变化敏感，但对油价向下拐点反应更快。油服行业盈利受资本支出影响较大，而非单纯油价上涨。基础化工行业盈利受油价影响，但更多依赖价差变化。新能源及天然气等替代能源产品则更多受到政策驱动。

在分析中，报告指出，油价上涨带来的行业超额收益并不总是与油价趋势一致，特别是在缺乏强劲需求支撑的情况下。因此，投资者需关注油价变动背后的结构性因素及政策导向。