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广发宏观：从央行资产负债表看狭义流动性

核心内容

央行资产负债表是观测狭义流动性（超额存款准备金）的重要工具。通过对资产负债表的结构拆解，可以识别出影响狭义流动性的关键因素。报告指出，2021年4月狭义流动性面临较大的波动压力，主要受政府存款与对其他存款性公司债权的影响。

央行资产负债表的演变

央行资产负债表经历了三个阶段的演变：

1. 1994年-2002年：央行自主编制，资产负债科目与当前差异较大。
2. 2002年-2011年：依据IMF《货币与金融统计手册》编制，增设国外负债项目，减少非金融机构存款项目，其他资产和负债以净值反映。
3. 2011年至今：再次调整，将非存款类金融机构准备金存款与外国银行存款从储备货币中移出，分别归入“不计入储备货币的金融性公司存款”与“国外负债”；2017年新增“对非金融机构存款”科目，作为储备货币的二级子科目。

央行资产负债表的资产项目

央行资产主要包括以下六类：

• 国外资产：包括外汇、货币黄金和其他国外资产。其中外汇占款是主体，占国外资产约97%，占总资产超过50%。
• 对政府债权：主要是央行持有的国债，2007年因中投公司注资而出现较大变动，之后趋于稳定。
• 对其他存款性公司债权：央行对商业银行的再贷款、再贴现、逆回购、MLF等操作形成，是2014年后基础货币投放的主力。
• 对其他金融性公司债权：央行为金融稳定发放的再贷款，曾在2004-2006年和2015年出现显著增长，但对狭义流动性影响较小。
• 对非金融性部门债权：央行对老少边穷地区开发形成的贷款，现已清零。
• 其他资产：包括杂项资产和应收暂付项目，波动性较大，缺乏权威解释。

央行资产负债表的负债项目

央行负债包括以下七类：

• 储备货币：包括货币发行、对其他存款性公司存款和对非金融机构存款，是央行负债中最重要的一项，占总负债约85%。
• 不计入储备货币的金融性公司存款：非银行金融机构的法定存款准备金，规模较小，对狭义流动性影响有限。
• 发行债券：主要是央行发行的央票，2013年后规模下降，2019年后因离岸央票有所回升，但对境内狭义流动性影响不大。
• 国外负债：境外机构在央行的存款，规模较小，对境内流动性影响有限。
• 政府存款：央行经理国库形成的中央和地方国库款，具有明显的季节性，是狭义流动性变化的重要原因。
• 自有资金：央行资本金，由国家出资，规模稳定，对狭义流动性影响有限。
• 其他负债：包括正回购余额和其他杂项负债，波动性大，但缺乏权威解释，对狭义流动性影响较小。

影响狭义流动性的关键因素

根据央行总资产 = 总负债的恒等式，可简化得出影响超额存款准备金的六项主要因素：

• 国外资产（外汇占款）：主要受汇率政策影响，2017年后波动性显著下降。
• 对其他存款性公司债权：央行货币政策操作的体现，2014年后成为基础货币投放主力。
• 政府存款：4月为缴税大月，对狭义流动性构成较大扰动。
• 货币发行：受季节性因素影响，对狭义流动性贡献有限。
• 法定存款准备金：主要由缴准存款变化决定，对狭义流动性影响较小。
• 对非金融机构存款：支付机构客户备付金的变动，对狭义流动性扰动有限。

2021年4月狭义流动性展望

• 外汇占款：受汇率市场化改革影响，预计波动较小。
• 对其他存款性公司债权：取决于央行货币政策操作，可能维持稳定。
• 政府存款：4月中旬集中缴税，预计回笼流动性约1.5万亿元。
• 货币发行：4月变动不大，对狭义流动性为小幅正向贡献。
• 法定存款准备金：4月可能小幅下降，释放流动性约650亿元。
• 对非金融机构存款：影响有限。

综合来看，4月中旬可能面临流动性缺口，若央行对冲力度不足，狭义流动性可能边际收敛，货币市场利率波动性将加大。

主要观点

• 央行资产负债表的演变反映了货币政策调控框架的调整。
• 狭义流动性主要由超额存款准备金决定，而超额存款准备金的变化受到多种因素影响，其中政府存款和对其他存款性公司债权最为关键。
• 央行货币政策对狭义流动性的掌控力增强，对其他存款性公司债权成为基础货币投放的主力。
• 政府存款的季节性变化是狭义流动性波动的主要原因，需重点关注。

风险提示

• 央行资产负债表的变动可能影响当前分析的有效性。
• 报告内容仅供参考，不构成投资建议，投资者应独立判断并承担相应风险。

关键信息

• 央行资产负债表的统计方式影响流动性分析的准确性。
• 超额存款准备金是狭义流动性核心指标。
• 政府存款的季节性波动是流动性变化的重要驱动力。
• 对其他存款性公司债权成为基础货币投放的主力，反映货币政策操作。
• 其他资产和负债波动性较大，缺乏权威解释，影响分析的准确性。

总结

央行资产负债表的结构变化对狭义流动性的影响日益显著。通过分析资产负债表的资产和负债科目，可以识别出影响超额存款准备金的关键因素。2021年4月，政府存款与对其他存款性公司债权是影响狭义流动性的主要变量，预计4月中旬流动性可能面临较大收缩压力，货币市场利率波动性将加大。因此，需密切关注央行的对冲操作及政策调整，以应对流动性变化带来的市场影响。