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报告摘要

外延并购有序推进，在校生或突破12万人

核心内容

中教控股在2017年及2018年展现出强劲的财务表现和外延扩张策略。公司于2017年8月14日收购白云技师学院，使在校生人数和财务数据显著提升。2018年3月13日，公司宣布拟收购郑州城轨交通中等专业学校80%股权和西安铁道技师学院62%股权，总代价为14.32亿元人民币，收购后在校生人数将突破12万人。

主要观点

2017年财务表现优异：
- 营收达9.49亿元人民币，同比增长10.2%，主要由于白云技师学院并表。
- 净利润为4.29亿元，同比增长4%，调整后净利润为4.67亿元，同比增长14%。
- 毛利率提升至59%，主要得益于学校专业结构优化和高毛利率专业占比增加。
外延并购策略：
- 收购两所职业技术学校，分别为郑州城轨交通中等专业学校和西安铁道技师学院。
- 郑州学校2017年在校生2.4万人，营收2亿元，净利润0.23亿元，但因高息负债导致净利润下降21%。
- 西安学校2017年在校生2万人，营收1.43亿元，净亏损0.13亿元，但学生人数增长迅速，预计未来将扭亏。
盈利预测上调：
- 基于收购事项，公司上调2018/19/20年收入预测至15.0/18.7/20.3亿元，调整后归母净利润预测为6.7/8.8/9.7亿元。
- 预计调整后EPS分别为0.41/0.54/0.60港元，对应18/19/20年调整后PE分别为28x/21x/19x。
估值与投资建议：
- 当前股价对应2018年调整后PE为23x，高于行业均值19x，但公司具备较强的内生与外延增长动力。
- 维持“买入”评级，并维持目标价11.50港元。

关键信息

郑州城轨交通中等专业学校：
- 成立于2010年，位于郑州新郑新村产业园区，占地面积635亩。
- 收购后将削减债务，提高学费，优化管理运营效率，预计在校生人数2020年达2.9万人。
- 收购代价8.55亿元，预计2018年净利润0.72亿元，同比增长205%。
西安铁道技师学院：
- 前身为科技专修学院，创办于2006年，2015年更名为西安铁道技师学院。
- 位于西安白鹿原大学城，占地500余亩，专业涵盖高铁乘务、城市轨道交通运营与管理等。
- 收购代价5.77亿元，预计2020年在校生人数达4.1万人，收入和净利润预计分别增长至3.9亿元和1.64亿元。
财务与运营情况：
- 公司拥有约32.94亿元人民币现金等价物，无银行贷款，具备充足资金进行扩张。
- 2017年公司净资产约56.39亿元，资本负债率目标为30%-40%，具备良好的偿债能力。
- 收购后公司管理费率由11.8%提升至14.1%，但随着规模效应和资源整合，预计未来费用率将逐步下降。

风险提示

教育政策变动可能影响公司盈利。
扩张不达预期可能影响公司整体表现。
收购整合不达预期可能影响协同效应。
若收购未能完成，将对业绩产生不利影响。

行业及公司评级

行业及公司评级分为买入、增持、中性、减持、卖出及无评级。
公司维持“买入”评级，目标价为11.50港元，对应18/19/20年调整后PE分别为28x/21x/19x。

估值方法的局限性

本报告基于各种假设，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
报告中分析和预测可能随时间变化而调整，不构成任何投资建议。

分析师声明

报告基于合法合规的信息，独立、客观地出具，分析师对报告内容和观点负责。
报告可能包含分析师个人观点，不构成最终投资建议。

市场数据

当前价/目标价：9.51/11.50港元
总股本：20.20亿股
总市值：192.12亿港元
一年最低/最高价：6.24-9.9港元
近3月换手率：26.6%

盈利预测

指标	2016	2017	2018E	2019E	2020E
营业收入（百万人民币）	861	949	1,495	1,871	2,031
调整后归母净利润（百万人民币）	409	467	665	880	970
调整后EPS（港元）	-	0.29	0.41	0.54	0.60