20171010-兴业证券-中国国旅-601888.SH-中免集团免税再下一城_与广州白云机场签订T2出境免税店合同_11页_408kb

中国国旅（601888）证券研究报告总结

核心内容

本报告发布于2017年10月10日，分析师为王家远和李跃博，对旅游综合行业给出“增持”评级。核心内容围绕中国国旅全资子公司中免公司与广州白云机场签署T2航站楼出境免税店经营协议展开，分析该协议对中国国旅业绩的影响及投资建议。

主要观点

• 协议签署背景：中免公司通过议标方式获得白云机场T2航站楼的出境免税经营权，经营期限为8年，自2018年2月1日至2026年1月31日。
• 机场提成机制：
  • 2018年2月至7月，按实际销售额的35%计算提成；
  • 2018年8月起，按保底销售额3292万元的35%计算提成；
  • 后续年度的保底销售额每年递增，递增幅度为上一年度月保底销售额的6%或（上年度月平均实际销售额 - 上年度月保底销售额）的20%，取较高者。
• 预期销售额：预计白云T2出境免税店实际销售额将显著高于保底销售额，可能达到14亿元，远高于现有保底销售额（约8亿元）。
• 扣点率优势：出境免税店的扣点率（35%）低于入境免税店（42%），且出境销售额通常是入境的2-3倍，有助于中免业绩增长。
• 盈利预测：预计中国国旅2017-2019年每股收益（EPS）分别为1.13元、1.16元和1.31元，符合市场预期。
• 风险提示：白云机场T2实际客流量可能低于预期，影响免税店业绩。

关键信息

项目概况

• 经营期限：8年，自2018年2月1日至2026年1月31日。
• 保底销售额：3292万元/月，年均保底销售额为3.95亿元。
• 提成机制：
  • 前半年按实际销售额计算；
  • 从2018年8月起，按实际销售额和保底销售额的较高者计算；
  • 保底销售额每年递增，取上一年度月保底销售额的6%或（上年度月平均实际销售额 - 上年度月保底销售额）的20%中的较高者。
• 免税店面积：T2出境店面积为3544平方米，约为T2入境店面积（700平方米）的5倍。

盈利预测与投资建议

• 盈利预测：预计协议期间经营权转让费合计12.65亿元，免税销售收入总额为36.14亿元。
• EPS预测：2017-2019年EPS分别为1.13元、1.16元、1.31元。
• 投资建议：维持“增持”评级，认为中免具备竞争优势，实际销售额有望超过预期。

财务数据

• 市场数据：
  • 收盘价：35.30元
  • 总股本：1952.48百万股
  • 流通股本：1952.48百万股
  • 总市值：68922.39百万元
  • 净资产：12877.64百万元
  • 每股净资产：6.60元
• 财务指标：
  • 2017年预测：营业收入26502百万元，净利润2208百万元，净利润率8.3%，ROE 16.0%
  • 2018年预测：营业收入28868百万元，净利润2264百万元，净利润率7.8%，ROE 15.0%
  • 2019年预测：营业收入30688百万元，净利润2550百万元，净利润率8.3%，ROE 15.3%
• 主要财务比率：
  • PE：25.6倍（2017E）、25.0倍（2018E）、22.2倍（2019E）
  • PB：4.1倍（2017E）、3.7倍（2018E）、3.4倍（2019E）
  • 资产负债率：21.3%（2017E）、20.7%（2018E）、19.4%（2019E）

项目盈利预期分析

• 保底销售额较低：白云T2出境店保底销售额（3.95亿元）低于入境店（4.24亿元），但其面积更大，更具完成保底销售额的能力。
• 坪效预期：参考首都机场T3的免税年销售额37亿元，白云T2出+入免税店总面积为4244平方米，约为首都T3的37%，预计年销售额可达14亿元。
• 实际销售额潜力：实际销售额可能远超保底预期，带来更高收益。

附表摘要

• 资产负债表：显示中国国旅的资产与负债情况，流动资产和非流动资产逐年增长，负债逐年增加，但资产负债率保持稳定。
• 现金流量表：经营活动现金流逐年增长，投资活动现金流波动，融资活动现金流为负。
• 利润表：净利润逐年增长，毛利率和净利率保持稳定，ROE逐年提升。
• 主要财务比率：PE和PB逐年下降，资产负债率下降，显示公司财务状况良好。

风险提示

• 客流量不及预期：白云T2实际客流量可能低于预期，影响免税店业绩。
• 政策变化：免税政策可能发生变化，影响经营权转让费和销售额。

总结

本报告指出，中免公司通过议标方式获得白云机场T2航站楼的出境免税经营权，具有竞争优势。预计实际销售额将远超保底，有助于中免业绩增长。维持“增持”评级，认为公司具备良好的财务状况和增长潜力。风险提示包括客流量不及预期和政策变化，建议投资者关注实际运营数据和市场变化。