煤炭开采行业：景气延续~资产负债表视角下的煤炭周期复盘-20180611-兴业证券-17页-1mb

煤炭行业周期复盘与投资策略总结

核心内容

本报告从资产负债表视角出发，对煤炭行业周期进行了复盘，并结合当前市场环境与政策导向，提出了相应的投资建议。重点分析了资产增速与煤价走势的分化现象，以及供给侧改革对行业的影响，同时对未来的供需格局和煤价走势进行了展望。

主要观点

• 行业周期阶段：近20年煤炭行业资产负债表呈现明显的周期波动特征，可分为8个阶段，各阶段的资产扩张与收缩主要由宏观经济环境、政策调控及企业盈利状况决定。
• 驱动因素：资产增速变化由权益端（债转股、股权融资、盈利）和负债端（银行信贷、信用债）共同驱动。供给侧改革后，有息负债增速明显放缓，行业进入主动缩表阶段。
• 供需关系：2018年煤炭供给增量有限，主要集中在“三西”地区（内蒙古、山西、陕西），需求相对平稳，重点电厂日耗持续好转。
• 库存情况：社会库存处于低位，港口和电厂库存波动，反映出市场供需紧平衡状态。
• 价格体系变化：煤炭价格体系分化，长协比例提高使煤价稳定性增强，预计煤价将回归绿色区间上沿。
• 投资策略：建议关注具有产量增长潜力的兖州煤业、陕西煤业，以及高分红的陕西煤业、中国神华。

关键信息

1. 行业周期阶段

2. 资产增速与价格走势分化

• 资产增速与煤价长期同步，但在不同传导机制下可能出现差异。
• 供给侧改革后，由于投资增速低位，供给端无法快速扩张，导致煤价上涨与资产增速低位并存，延长了行业高景气期。
• 海外资产增速与价格同步性高于国内，政策对进口煤的调控成为影响煤价的重要手段。

3. 供给与需求分析

• 供给：2018年1-4月全国原煤产量同比增长3.8%，但若不考虑口径差异则同比下跌1%。供给增量有限，且主要集中在“三西”地区。
• 需求：2018年1-4月商品煤消费量同比减少0.43%，但动力煤消费量微增0.12%，重点电厂日耗持续好转。
• 库存：全社会煤炭库存同比下降26%，港口和电厂库存随季节波动，但整体处于低位，可用天数仅16天。

4. 煤价走势与价格体系

• 煤价体系出现分化，现货价格波动较大，而含长协价的指数波动率大幅收窄。
• 煤价中枢回归绿色区间上沿，预计在长协量增加和政策调控下，煤价将趋于稳定。

5. 投资建议

• 产量增长标的：兖州煤业、陕西煤业，预计2018-2019年仍将受益于产量增长。
• 高分红标的：陕西煤业、中国神华，具备较高的股息率和分红规模，具有配置价值。

6. 风险提示

• 宏观经济增长失速
• 在建煤矿投产超预期
• 政策调控风险

重点公司表现

投资策略与估值

总结

综上所述，当前煤炭行业处于主动缩表阶段，资产增速维持低位，但行业景气度仍较高。供给端增长受限，需求端保持稳定，库存处于低位，煤价回归绿色区间上沿。建议投资者关注具有产量增长潜力及高分红能力的公司，如兖州煤业、陕西煤业、中国神华等，同时注意宏观经济增长、煤矿投产及政策调控等风险因素。