2017-保险行业：利率周期与保险股估值_21页-2mb

保险行业深度报告总结

核心内容

本报告主要探讨了利率周期对保险行业基本面的影响，并结合海外经验分析了保险股估值变化的规律，最后给出了对保险行业的投资建议。

利率变化对保险公司基本面的影响

利率变化对保险行业的影响主要体现在三个方面：

1. 保险准备金计提：利率上升会提高折现率，导致准备金计提减少，从而增加当期利润。反之，利率下降则增加准备金计提，压缩利润空间。
2. 资产价格波动：利率上升对持有浮动利率债券有利，提高利息收益；但对按公允价值计量的交易性金融资产和可供出售金融资产则有负面影响，导致资产价格下降。
3. 内含价值变化：利率波动影响“调整后净资产”，从而影响内含价值。虽然短期对有效业务价值和新业务价值无直接影响，但长期提升利率可信度，有利于内含价值提升。

在升息周期下，保险公司受益明显，准备金增提压力减缓，同时投资收益率上升，提升估值。

海外经验

保险板块的相对估值提升往往伴随利率上升：

• 美国：在2003年升息周期中，保险股表现优于标普500指数；在2007年降息周期中，表现不及指数。
• 日本：在长期降息周期中，保险股大幅跑输日经225指数。
• 台湾：在利率阶段性回升时，保险股出现相对估值提升。
• 英国：为反例，高利率阶段保险股跑输富时100指数，低利率阶段则跑赢指数。

不同地区的保险股对利率变化的敏感度存在差异，美国和日本反应更快。

投资建议

报告维持对保险行业的买入评级，认为利率上升是保险板块估值提升的助推器。在当前国内利率触底回升、金融去杠杆政策不变、美国加息继续推进的背景下，国内利率可能维持在相对高位，有利于保险板块的估值提升。

• 推荐顺序：中国平安 > 中国太保 > 新华保险 > 中国人寿
• 当前估值：行业动态P/EV为1.09倍，仍处于低位

主要观点

• 利率变化对保险行业影响深远，资产端和负债端均受影响，但资产端影响更为显著。
• 保险公司利润在利率上升时受到积极影响，准备金释放、投资收益率提升。
• 在降息周期中，保险股表现通常不如大盘，而在升息周期中则有相对估值提升。
• 保险股对利率变化的敏感度因地区和公司而异，美国和日本保险股反应更快。
• 内含价值对利率波动敏感，利率上升有助于提高其可信度。

关键信息

• 利率对准备金的影响：在加息期，准备金释放，利润增厚；降息期，准备金计提增加，利润压缩。
• 资产价格波动：利率上升对浮动利率债券有利，但对交易性金融资产和可供出售金融资产不利。
• 内含价值敏感度：不同公司对利率变化的敏感度不同，如新华保险的内含价值对利率波动最为敏感。
• 国内利率趋势：10年期国债收益率从2.63%回升至3.5%-3.6%，并有望维持在高位。
• 海外经验：保险股表现与利率周期高度相关，升息周期中相对估值提升概率更高。

风险提示

• 利率波动超预期
• 行业回归保障不达预期
• 海外经验仅供参考，不具完全可比性
• 敏感性分析基于假设，不代表真实久期和利率影响

图表索引

• 图1：10年期国债收益率及750日均线
• 图2：四家保险公司因精算假设变动新增（减少）保险合同准备金
• 图3：保险公司净投资收益率变化
• 图4：美国2000-2017年10年期国债收益率曲线
• 图5：2000.1-2008.9保险股走势
• 图6：2008.10-2017.6保险股走势
• 图7：2007年以来日本10年期国债收益率
• 图8：日经225指数与日本保险指数对比
• 图9：台湾10年期政府公债利率
• 图10：2009年以来台湾保险股与台湾加权指数走势
• 图11：英国10年期国债收益率
• 图12：英国保险股2000-2016走势
• 图13：国内10年期国债收益率曲线

表格索引

• 表1：2011-2016四家保险公司对应保险准备金折现率
• 表2：2016四家保险公司折现率变化对责任准备金补提的影响
• 表3：保险公司净投资收益率
• 表4：四家保险公司债券资产分类
• 表5-13：各公司债券型资产和内含价值对利率的敏感度分析
• 表14：保险公司估值表