20170501-招商证券-保险行业深度报告_基本面持续改善_寿险行业量价齐升_21页_1mb

保险行业深度报告总结

核心内容

本报告分析了2017年保险行业基本面持续改善、转型推动价值快速增长、利率上行对行业利大于弊等多方面因素，认为保险行业具备长期投资价值，估值有望修复。

主要观点

• 行业基本面持续改善：保险行业在2017年开门红期间保持快速增长，原保费收入同比增长35.3%。强监管环境下，传统大险企竞争优势凸显，保费增长动力强劲。
• 转型推动价值快速增长：寿险公司主要依赖代理人渠道，新业务价值贡献超90%。保障型产品占比显著提升，期交和长期产品占比增加，推动价值持续增长。
• 利率上行利大于弊：利率变化对保险行业影响复杂，但750天移动平均国债收益率曲线拐点临近，准备金增提压力逐步缓释。利率上升对存量固收类资产负面影响有限，同时提升险资投资收益率。
• 内含价值增长持续改善：在偿二代体系下，内含价值增速保持在15%-20%之间，新业务价值增长显著，2016年平均增速接近60%。
• PEV估值接近历史底部：当前行业PEV估值距离历史底部约15%，距离估值中枢超过20%，具备明显投资吸引力。预计未来15%-20%的估值修复空间。
• 投资建议：推荐关注新华保险和中国平安，建议关注中国人寿和中国太保。整体维持对保险行业的“推荐”评级。

关键信息

保费增长

• 2017年前两月人身险原保费收入10368亿元，同比增长35.3%。
• 健康险业务原保费收入1070亿元，同比增长42.3%。
• 万能险和投连险同比负增约61%和75%，但上市险企万能险增长较快，分别为17%和27%。

代理人渠道

• 四家上市公司个险代理人数量持续增长，平安、太保、国寿和新华分别增长28%、36%、53%和9%。
• 代理人渠道保费占比均超过60%，是新业务价值的主要来源。

产品结构优化

• 保障型产品占比提升，平安寿险传统寿险和长期健康险合计份额提升至25.5%。
• 期交和长期产品占比增加，趸交产品占比下降，退保率降低，提升行业盈利。

利率影响

• 750天移动平均国债收益率曲线拐点预计出现在2018年三季度，利率上升对准备金增提压力缓释。
• 市场利率上升50BP对险企利润影响有限，影响范围约2%。
• 固收类资产占比高，利率上升缓解其配置压力。

内含价值与新业务价值

• 内含价值增速稳中有进，2016年四家上市公司内含价值同比增速分别为16.4%、15.3%、19.6%和25.3%。
• 新业务价值2016年平均增速接近60%，主要来自传统保障型产品。

估值分析

• 当前行业PEV估值接近历史底部，距估值中枢有20%空间。
• 新业务价值乘数NBVx处于历史底部，四家上市公司分别为1.75、1.11、0.29和1.0。

结构清晰总结

一、需求崛起 保费快增长期可持续

• 保费增长：行业整体保费持续增长，2017年前两月人身险保费增长35.3%，健康险增长42.3%。
• 监管影响：强监管下，万能险和投连险增长受限，但上市险企保费增长依然强劲。
• 增长动力：需求推动、代理人渠道增长、政策支持（如个人税优健康险）。

二、回归保障 转型推动价值快速增长

• 代理人渠道：贡献新业务价值超90%，是寿险公司价值主要来源。
• 保障型产品：占比显著提升，推动新业务价值增长。
• 期交和长期产品：占比上升，提升价值率和盈利。

三、利率上行 利大于弊

• 利率风险传导：影响负债端和投资端，但准备金增提压力缓释。
• 国债收益率：750天移动平均曲线拐点预计2018年出现，缓解险资压力。
• 固收类资产：利率上升对固收类资产影响有限，缓解配置压力。

四、价值增长持续改善

• 内含价值：2016年增速为15%-20%，2017年预计继续增长。
• 新业务价值：2016年增速接近60%，主要来自传统保障型产品。
• 偿二代影响：提升内含价值和新业务价值，改善估值。

五、PEV估值接近历史底部

• 当前估值：行业PEV估值距离历史底部约15%，距估值中枢超20%。
• 估值修复空间：预计未来15%-20%的估值修复空间，至1.2倍P/EV。

六、投资建议及风险提示

• 投资建议：推荐新华保险和中国平安，关注中国人寿和中国太保。
• 风险提示：市场风险、转型不及预期。

图表说明

• 图1：人身险行业单月原保费收入及同比增速
• 图2：上市公司寿险2月累计保费和增速
• 图3：2017Q1上市公司寿险原保费收入和增速
• 图4：三月单月原保费和增速
• 图5：代理人渠道两年来保费占比
• 图6：趸交保费占比
• 图7：2016年新业务价值率（非标保口径）
• 图8：利率上升对保险的影响
• 图9：利率下降对保险的影响
• 图10：750天移动平均国债收益率曲线现况
• 图11：不同时点的750天移动平均曲线和下降幅度
• 图12：2016年各季度累计750天移动平均下移幅度
• 图13：2017年各季度下降幅度与16年实际比较（BP）
• 图14：2016年市场利率上升50BP对险企利润和权益的影响
• 图15：市场利率上升50BP对险企利润和权益的影响
• 图16：大类资产结构
• 图17：市场上不同债券到期收益率
• 图18：上市公司近年来的内含价值规模
• 图19：上市公司近年来的内含价值增速
• 图20：上市公司近年来的新业务价值规模
• 图21：上市公司近年来的新业务价值增速
• 图22：2016年四家寿险内含价值结构比较
• 图23：2016年四家寿险新业务价值占比
• 图24：四家上市公司PEV(LF)估值
• 图25：国寿新华历史PEV(LF)估值
• 图26：平安太保历史PEV(LF)估值
• 图27：隐含的新业务价值乘数NBVx
• 图28：保险行业历史PE Band
• 图29：保险行业历史PB Band

分析师信息

• 王立备：南开大学精算学硕士，招商证券非银行金融行业研究员。
• 郑积沙：纽约大学克朗数学研究所硕士，招商证券非银行金融行业研究员，多次获得行业奖项。
• 马鲲鹏：招商证券非银行金融行业研究员。

投资评级定义

• 公司短期评级：
  • 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
  • 审慎推荐：公司股价涨幅在5%-20%之间
  • 中性：公司股价变动幅度介于±5%之间
  • 回避：公司股价弱于基准指数5%以上
• 公司长期评级：
  • A：公司长期竞争力高于行业平均水平
  • B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
  • C：公司长期竞争力低于行业平均水平
• 行业投资评级：
  • 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准
  • 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准
  • 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准