2025保险股P_CE-roCE估值体系更新暨新准则全面综述_股市和利率回升带动报表多方位修复_22页_3mb
报告摘要
2025保险股P/CE-ROCE估值体系更新暨新准则全面综述总结
核心内容
本报告基于2025年上市险企年报，更新了中泰非银团队提出的P/CE-ROCE估值体系，并对新准则下的利源结构和合同服务边际（CSM）进行了全面分析。主要分析了保险行业在股市和利率回升背景下，报表的多方位修复情况，以及各上市险企的盈利能力和估值水平。
主要观点
1. P/CE-ROCE估值体系的优势
- 反映新准则下的报表平衡：通过引入归母净资产（NA）和归母净合同服务边际（CSM）指标，实现逐季更新NA和每半年更新CSM，更及时地反映公司基本面。
- 解决OCI对净资产的拖累：ROCE能更全面地体现净资产的增量贡献和CSM的主要驱动因素，有效缓解其他综合收益（OCI）对盈利指标的拖累。
- 稳定性与适用性提升：P/CE估值体系的盈利指标ROCE在稳定性与谨慎性之间取得平衡，相较于P/EV-ROEV和P/B-ROE体系更具适用性。
- 有利于横向比较：剥离对EV假设的依赖，使得产寿险公司和集团类险企更具可比性。
2. P/CE-ROCE体系的劣势
- 折现率假设相对较低：CSM折现率普遍较低且未扣除所得税，可能造成绝对数据偏高。
- CSM数据披露不充分：部分险企未直接披露归母口径下的CSM和NBCSM数据，可能影响分析的准确性。
3. 估值水平与盈利表现
- P/CE估值与ROCE正相关：ROCE越高，P/CE估值越高，显示出高盈利能力对市场估值的正向推动。
- 1倍P/CE以下关注点：主要关注净资产的扎实性和CSM的韧性，隐含对资产端的担忧。
- 1倍P/CE以上关注点：主要关注新业务合同服务边际（NBCSM）的成长性，体现负债端盈利能力提升。
关键信息
1. CE（综合权益）计算
- CE = NA + CSM，其中NA为归母净资产，CSM为归母净合同服务边际。
- 2025年上市险企CE较年初增速为 $8.0%$，中国太平增速最高（$18.5%$），阳光保险增速最低（$-0.6%$）。
- CSM期末余额增速为 $4.2%$，友邦保险增速最高（$15.5%$），中国平安增速最低（$-0.8%$）。
2. ROCE（综合权益回报率）计算
- ROCE = (CI + NBCSM) / (NA + CSM)，其中CI为归母综合收益，NBCSM为归母净新业务合同服务边际。
- 2025年上市险企ROCE分化显著，太平（20.3%）为最高，阳光（3.2%）为最低。
- ROCE的提升主要由CI和NBCSM的改善推动，但部分公司如太保和阳光因OCI负向贡献而承压。
3. 利源结构与盈利分析
- 承保利润与投资利差双轮驱动：2025年上市险企承保利润同比增长 $31%$，投资利差同比增长 $26.8%$。
- 保险服务收入增长：2025年保险服务收入同比增长 $3.4%$，主要由CSM余额增长带动摊销回暖。
- 新准则下利源结构变化：友邦和人保ROCE与ROE差距不大，显示资产负债匹配的重要性。
4. 投资建议
- A股上市险企：中国人保享有较高的ROCE，但P/CE估值相对较低，属于被低估。
- H股上市险企：整体估值相对较低，中国太平、中国人保H、新华保险H和中国人寿H的P/CE估值尚存修复空间。
- 估值1倍以下：关注净资产的扎实性和CSM的韧性。
- 估值1倍以上：关注NBCSM的成长性，核心逻辑在于负债端盈利能力提升。
5. 风险提示
- 模型验证偏差：P/CE-ROCE体系的准确性依赖于模型假设。
- 利率波动风险：利率变化可能对CSM和NA产生较大影响。
- 数据更新不及时：部分公司未及时披露相关数据，可能影响估值模型的准确性。
结论
- P/CE-ROCE体系更具适用性：相较于旧体系，P/CE-ROCE体系在当前市场环境中展现出更高的稳定性与可预测性。
- 优质产寿险业务占优：在P/CE-ROCE体系下，具有优质产寿险业务的险企相对更具优势。
- 市场环境改善：股市和利率回升带动报表全面修复，为保险股估值提供了更多支撑。
表格总结
| 公司名称 | 2025年CE增速 | 2025年CSM增速 | 2025年ROCE | P/CE估值（A股） | P/CE估值（H股） |
|---|---|---|---|---|---|
| 中国太平 | 18.5% | 4.3% | 20.3% | 0.87 | 0.43 |
| 中国人保 | 14.7% | 13.3% | 19.5% | 0.90 | 0.58 |
| 中国人寿 | 11.2% | 3.5% | 14.9% | 1.05 | 0.64 |
| 友邦保险 | 10.3% | 15.5% | 17.5% | 1.53 | 2.67 |
| 新华保险 | 9.9% | 3.3% | 16.1% | 0.93 | 0.63 |
| 中国平安 | 5.4% | -0.8% | 11.7% | 0.76 | 0.71 |
| 中国太保 | 3.5% | 3.3% | 6.8% | 0.77 | 0.59 |
| 阳光保险 | -0.6% | -13.3% | 3.2% | 0.43 | 0.43 |
图表说明
- 图表10：P/CE-ROCE与P/EV和P/B对比，显示P/CE体系的盈利指标ROCE稳定性较强。
- 图表20：A/H股上市险企P/CE-ROCE散点图，显示ROCE与P/CE之间存在正相关关系。
- 图表23：AH上市险企2025年新准则下利源分析，显示承保利润和投资利差对净利润的正向推动。
总体结论
- 市场环境改善：股市和利率回升带动保险股报表修复，提升估值。
- 估值体系优化：P/CE-ROCE体系相较于旧体系更全面、更稳定，具备更强的适用性。
- 投资建议：重点关注被低估的险企，如中国人保、中国太平、中国人寿H等，关注其ROCE和NBCSM的改善潜力。
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