> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 保险行业研究框架 系列三：保险公司价值评估总结 ## 核心内容 内含价值（EV）是衡量寿险公司当前价值的核心指标，它反映了在充分考虑风险和未来现金流的情况下，公司已有业务及其对应资产所产生的股东利益现值。与账面价值和市场价值不同，EV更关注未来现金流的现值，是保险行业特有的价值评估概念。 ## 主要观点 1. **内含价值的定义** 内含价值是基于精算技术，评估公司已有业务（即适用业务）未来现金流中归属于股东的部分。其计算需考虑多种假设，如投资收益率、风险贴现率、退保率、死亡率等。 2. **内含价值的构成** 内含价值由三部分组成： - 自由盈余（即调整后净资产，ANW） - 有效业务价值（VI） - 要求资本（需扣除成本） 公式为： $$ \mathbf{EV} = \text{自由盈余} + \text{要求资本} + \text{扣除要求资本成本后的有效业务价值} $$ 其中，调整后净资产（ANW）是对会计净资产进行风险贴现、准备金调整、资产市值调整等后得到的经济价值口径净资产。 3. **内含价值的发展历程** 内含价值评估方法经历了从各公司自行设定假设，到统一披露、反映资本约束、体现市场风险的演变。中国自2005年起开始统一EV报告框架，2016年更新标准，进一步提高披露的可比性和透明度。 4. **P/EV作为核心估值指标** 寿险业务具有长期递延特征，传统PE/PB指标难以反映其真实价值。P/EV作为核心指标，能够穿透会计利润，反映长期现金流现值，更贴合寿险公司的经营特性。 5. **EV与AV的关系** 评估价值（AV）是内含价值（EV）加上公司架构价值（即新业务价值）。EV反映已有业务价值，而公司架构价值反映未来新业务创造的价值，两者共同构成寿险公司整体价值。 6. **EV敏感性分析** 投资收益率对EV的影响最大，其次是风险贴现率。费用率、退保率、死亡率的影响相对较小。各公司EV对假设变动的敏感性差异较大，反映出其经营结构和业务特点。 7. **有效业务价值与合同服务边际** 有效业务价值（VI）与合同服务边际（CSM）是EV的重要组成部分。VI反映的是未来利润现值，而CSM是未来利润与实际利润的差额。VI在各上市险企中占比普遍较高，说明其对EV贡献显著。 8. **内含价值变动分析** 2025年五大上市险企内含价值均实现正增长，主要得益于新业务贡献、预期回报和投资收益。但部分公司因市场价值调整、模型假设变化等因素出现负增长。 9. **新业务价值（NBV）分析** 新业务价值是衡量保险公司价值创造能力的重要指标。中国人寿在NBV和NBV Margin方面表现突出，而中国人保的NBV Margin未披露，可能与业务结构有关。 ## 关键信息 - **EV = ANW + VI** 其中，ANW是调整后净资产，VI是扣除要求资本成本后的有效业务价值。 - **EV核心假设** 投资收益率假设基本统一为4%，但投连险略有差异；风险贴现率传统险为8.5%，分红/万能险为7.5%。 - **EV敏感性测试** 投资收益率变动对EV影响最大，风险贴现率次之。中国人保对风险贴现率变动敏感度较高。 - **EV变动驱动因素** - 新业务贡献 - 投资回报差异 - 市场价值调整 - 模型及假设变动 - **NBV表现** 中国人寿NBV及NBV Margin均领先，中国平安次之，新华保险最低。 ## 未来影响因素 - **权益市场波动** β属性导致保险板块波动加剧，影响业绩表现。 - **政策落地情况** 政策执行力度不及预期可能影响行业整体发展。 - **寿险需求疲弱** 新单及NBV增速不及预期，拖累行业负债端扩张与价值增长。 - **长端利率下行** 利率超预期下行可能引发利差损风险，影响投资收益。 ## 免责声明 本报告内容仅供参考，不构成投资建议。报告信息来源于公开资料，不保证其准确性或完整性。投资者应自行判断并承担相应风险。 ## 投资评级说明 投资建议基于报告发布日后的6个月内公司股价或行业指数相对基准指数的市场表现，分为股票评级和行业评级，具体标准如下： | 评级 | 说明 | |------|------| | 买入 | 相对基准指数涨幅在15%以上 | | 增持 | 相对基准指数涨幅在5%~15%之间 | | 持有 | 相对基准指数涨幅在-5%~+5%之间 | | 减持 | 相对基准指数跌幅在5%以上 | | 行业评级 | 说明 | |----------|------| | 增持 | 相对基准指数涨幅在10%以上 | | 中性 | 相对基准指数涨幅在-10%~+10%之间 | | 减持 | 相对基准指数跌幅在10%以上 | ## 国盛证券研究所 **北京** 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层 邮编：100077 **上海** 地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋 邮编：200120 电话：021-38124100 **深圳** 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼 邮编：518033 **南昌** 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 **邮箱** gsresearch@gszq.com