20170807-东方财富证券-宇华教育-06169.HK-深度研究报告_优质教育服务提供者_内生增长确定性强_15页_1mb

宇华教育 (06169.HK) 深度研究报告总结

核心内容

宇华教育是一家专注于民办教育服务的优质教育服务提供者，自2001年起在河南运营，拥有超过15年的办学经验。截至2017年7月，集团在河南共有25所学校，涵盖从幼儿园到大学的全学段教育，包括1所大学、3所高中、7所初中、6所小学和8所幼儿园，共在校学生超过51000人。公司以稳健扩张和优质教学质量著称，具备较强的内生增长能力。

主要观点

• 经营管理成熟：宇华教育在教师招聘和培养方面有成熟的体系，教师流失率较低，且通过购股权激励措施有效留住核心师资。
• 教学质量优异：集团旗下的高中重点本科率超过20%，2017年郑州工商学院位列中国民办大学综合全国第八、河南第一名，显示出其在教育质量方面的优势。
• 收入与利润增长可期：学校使用率提升和学费上涨是推动收入增长的主要因素。预计未来三年，基础教育和高等教育将分别受益于招生规模扩大和学费调整，从而推动收入和利润的持续增长。
• 扩张策略稳健：宇华选择在郑州为核心，逐步向周边城市扩张，如焦作、开封、许昌、漯河、济源等，符合区域经济发展水平和人口分布。
• 成本费用率有望下降：随着学校成熟度提升，固定资产折旧和经营杠杆效应将改善毛利率；同时，股权摊销费用逐年下降，有助于提高归母净利润增速。

关键信息

教师与教学质量

• 教师主要由集团自行培养，85%以上为内部培养。
• 教师流失率控制在5%-8%之间，其中被动流失率仅3%左右。
• 教师购股权计划可有效激励核心教师和管理层，行权价为0.00001港元，行权价值可达近百万人民币。
• 高考成绩是衡量教学质量的重要指标，宇华应考学生重点本科率连续多年高于河南省平均水平。
• 自2001年起，集团已有12名学生获得省级或市级高考状元。

收入与盈利预测

• 营业收入：预计2017-2019年分别为861.51亿、947.56亿、1031.84亿人民币。
• 归母净利润：预计2017-2019年分别为290.43亿、420.10亿、517.85亿人民币，增速分别为-6.82%、44.65%、23.27%。
• 每股收益（EPS）：预计2017-2019年分别为0.10元、0.14元、0.17元。
• 估值：基于DDM模型，合理价格区间为3.16-3.98港元，目标价为3.60港元，评级为“买入”。

扩张与学费调整

• 学费上涨：基础教育部分每年学费上涨5%-10%，预计未来三年保持此趋势。
• 高等教育学费调整：2017/2018学年，郑州工商学院将针对新生提高学费2000元，预计未来三年每年增加约1800名在校生。
• 学校成熟周期：基础教育阶段学校成熟一般需要5-6年，学生人数达到4000人后，学校可进入稳定增长阶段。

成本与费用结构

• 成本费用率：2016年为100%，随着学校成熟和学费上涨，预计未来三年成本费用率将逐步下降。
• 主要成本：雇员福利开支占比最高，2016年占49.03%；固定资产折旧和食堂开支是主要变动成本。
• 购股权摊销：预计未来三年购股权摊销费用分别为91.58百万、62.54百万、40.12百万人民币，逐年递减。

风险提示

• 招生不及预期：如果招生人数低于预期，可能影响收入和利润。
• 学费涨幅不及预期：若学费调整未达预期，将影响收入增长。
• 政策风险：地方民促法实施细则可能对义务教育阶段民办学校的发展产生限制。
• 扩张速度：新学校设立速度或规模不及预期，可能影响整体增长。

未来催化剂

• 新学期开学招生
• 学费提价超过预期
• 集团宣布自建新学校
• 以轻资产模式开办新学校

估值与投资建议

• 估值指标：2017-2019年，宇华教育的市盈率（P/E）分别为23.99、16.58、13.45；市净率（P/B）分别为2.62、2.26、1.94；EV/EBITDA分别为19.48、14.43、12.07。
• 投资建议：给予“买入”评级，目标价为3.60港元，预计未来三年归母净利润增长显著。

财务数据概览

同行对比

总结

宇华教育凭借成熟的教师培养体系、优质的教学质量以及稳健的扩张策略，成为华中地区重要的民办教育服务提供商。随着学校使用率提升和学费上涨，公司收入与利润增长具有确定性。尽管面临政策风险和招生不确定性，但其良好的管理能力和持续的内生增长潜力，使其具备较高的投资价值。基于DDM模型，公司合理估值区间为3.16-3.98港元，目标价为3.60港元，建议投资者“买入”。