20180424-安信证券-宇华教育-06169.HK-豫地翘楚_稳步前行_28页_3mb

报告摘要

宇华教育深度总结

核心内容

宇华教育（06169.HK）是一家集学前教育、基础教育、高等教育于一体的大型教育集团，旗下共有27所学校，其中26所在河南，1所在湖南。公司是河南省民办教育龙头，具备稳健的内生增长能力和扩张潜力。2018年4月23日，公司市值为103.62亿元人民币，对应2018年预测净利的市盈率（PE）为23.33倍，远低于行业平均估值。首次给予买入-A的投资评级，6个月目标价为4.66港币，对应2018年28倍PE。

主要观点

增长潜力大：公司内生增长稳健，增速约为8%。省内扩张具有品牌优势，省外扩张具备先发优势，且民促法新实施条例对民办教育有利。
管理层优秀：创始人父女均为北大毕业，李花女士作为接班人，具备丰富的管理经验。公司管理层学历背景优秀，具备良好的管理能力和战略眼光。
K12板块领先：公司在河南省民办基础教育市场具有龙头地位，拥有完整的阶梯式升学体系和金字塔式学生构成，保障生源质量和收入增长。
高等教育板块发展良好：郑州工商学院是河南省最好的民办高等院校之一，学生人数稳步增长，就业率较高。湖南涉外经济学院虽有股权变动，但具备稀缺的本科学额，盈利能力有提升空间。
财务状况稳健：公司负债水平较低，流动性较高，具备良好的扩张能力和资金基础。

关键信息

1. 市场担忧与应对

省内增长瓶颈：公司内生增长稳健，增速约为8%，省内扩张具有品牌优势，省外扩张具备先发优势，民促法新实施条例利好公司扩张。
湖南涉外经济学院：学院拥有大量稀缺本科学额，外资控股未直接导致学额削减，盈利能力有大幅提升空间，发展前景乐观。

2. 业务板块与学校分布

三大业务板块：K12、高等教育、幼儿园。
学校分布：河南省内26所（大学1所，高中4所，初中7所，小学6所，幼儿园8所），收购湖南省一所大学。
集团发展：成立于2001年，以“北大附中”起家，逐步拓展至K12、高等教育及幼儿园教育。

3. K12板块分析

市场空间大：河南省优质教育资源稀缺，高考人数全国第一，但优质高等教育资源不足，催生民办教育快速发展。
竞争力强：公司为河南省民办教育龙头，拥有大量优质生源，招生录取率较低，吸引力强。
发展战略：未来省内以收购为主，省外以收购+自建并行。

4. 高等教育板块分析

郑州工商学院：创建于2009年，是河南省最好的民办高等院校之一，学生人数稳步增长，就业率较高。
湖南涉外经济学院：2017年被收购70%股权，是湖南省最好的民办高校之一，具备发展潜力。

5. 盈利预测与估值

收入预测：2018-2020年收入分别为12.14亿元、14.86亿元、16.31亿元，增速分别为43.43%、22.41%、9.77%。
净利润预测：2018-2020年净利润分别为4.36亿元、5.61亿元、6.55亿元，增速分别为39.03%、28.60%、16.83%。
估值：2018年预测PE为23.33倍，远低于行业平均估值。

6. 风险提示

重大教学事故风险：教学质量是公司发展的关键。
外延并购不及预期：公司依赖并购扩张，若并购进展不如预期将影响发展。
政策限制学费提价风险：政策变动可能影响学费收入。
招生情况不及预期：招生规模和质量是公司盈利的重要因素。
学额受到政策限制：政策变化可能影响学校规模。

投资建议

评级：买入-A
目标价：4.66港币
估值：对应2018年28倍PE

表格与图表汇总

表1: 宇华教育负债水平较低、流动性较高

2017年财务数据	宇华教育	睿见教育	枫叶教育	博世乐教育	海亮教育	成实外教育
货币资金（亿元）	6.42	3.78	16.49	18.83	0.78	2.94
资产负债率	26.59%	47.61%	43.37%	47.17%	21.26%	38.96%
流动比率	1.83	0.55	1.11	1.62	1.99	0.25

表2：上市公司控股的本科高校资产统计

上市公司	学校名称	地区	办学层次	本科人数	学生总数	收购时间	交易价格(亿元)	股权比例	标的估值(亿元)
民生教育	安徽文达信息工程学院	安徽合肥市	本科及专科	6796	12000	2017	5.00	51%	9.80
新高教集团	哈尔滨华德学院	黑龙江哈尔滨	本科及专科	9334	9355	2016	3.82	74%	5.17
新高教集团	湖北民族学院科技学院	湖北恩施	本科及专科	4328	5709	2014/2016增资	-	89.2%	-
新高教集团	新疆财经大学商务学院	新疆乌鲁木齐市	本科	3746	3746	2017	1.80	56%	3.21
宇华教育	湖南涉外经济学院	湖南省	本科及专科	26000	29000	2017	14.30	70%	20.43

表3：管理层学历背景优秀

姓名	职务	学历	个人简历
李光宇	董事会主席，执行董事	硕士	全国人大代表，全国劳动模范，中国民办教育十大杰出人物，中国民办教育协会副会长，北大光华EMBA校友总会执行副会长
李花	副主席，执行董事，行政总裁	本科	毕业于北京大学哲学系，第十二届全国青联委员，共青团全国十七大代表，河南省政协委员，河南省青联副主席，郑州市人大代表，宇华教育集团总裁
邱红军	执行董事，副总裁，财务总监	硕士	现任中美教育投资及宇华教育投资董事，K-12民办学校的董事会成员。曾担任深圳发展银行（现称平安银行）南京分行的分行副行长
徐斌	CFO，公司秘书	硕士	多伦多大学经济学及金融学硕士，剑桥大学金融学硕士。曾任Citco Financial Group的会计师，安信证券股份有限公司投资银行业务经理，中国枫叶教育有限公司的副总裁兼联席首席财务官
张志学	独立非执行董事	博士	北师大心理学硕士，香港大学管理学博士，北京光华管理学院组织与战略管理系教授，现任纳斯达克上市公司EVK及北京科锐配电独立非执行董事
陈磊	独立非执行董事	博士	清华大学经济学硕士，印第安纳大学经济学硕士，德克萨斯州立大学会计学博士。现任曙光信息、华电重工及北京大北农独立非执行董事

表4：集团 CEO 李花女士个人履历及所获荣誉

时间	个人履历及所获荣誉
2001至2006年	就读于北大附中河南分校，以一名普通学生的身份见证学校创立及成长
2009年	正式成为宇华的工作人员，就职于宇华中学的招生办
2010年	获得北大哲学系学士学位
2010年	先后轮岗到中学的教务处、学生处，以及旗下大学团委办公室，并兼任大学的班主任和选修课老师
2010年	刚满23岁的李花被宇华教育集团董事长李光宇提名担任副董事长一职
2011年	与团队缓慢推行管理变革，实行集团化管理，从集中采购，集中管理，集中配送，慢慢推广到了资产管理、财务、人资、德育和教学各个领域
2012年	获中国共青团河南省委及河南省青年联合会授予河南省五四青年奖章荣耀
2012/2013年	河南省妇女联合会授予河南省妇女创先争优先进个人荣誉
2014年	获河南省教育厅颁授河南省民办教育先进个人荣誉

表5：集团旗下学校汇总

办学层次	学校名称	开始经营时间	城市	2016年学校利用率	2016年在校生人数	2017年收入(万)
大学	郑州工商学院	2009年9月	郑州	83.50%	26767	32022
大学	湖南涉外经济学院	2018年1月	长沙	-	29000	26714
高中	开封市祥符区博望高中	2018年4月收购	开封	-	4300	3800
高中	郑州市宇华实验学校	2001年9月	郑州	88.50%	3541	46863
高中	焦作市宇华实验学校	2011年9月	焦作	78.10%	1753	-
高中	漯河市宇华实验学校	2013年9月	漯河	-	-	-
高中	许昌宇华实验学校	2014年9月	许昌	30.10%	842	-
高中	开封市宇华实验学校	2012年9月	开封	38.70%	1161	-
高中	济源市宇华实验学校	2014年9月	济源	13.90%	265	-
初中	荥阳市宇华盛世实验学校	2011年9月	荥阳	-	1974	-
初中	郑州市宇华实验小学	2005年9月	郑州	87.30%	2358	-
初中	焦作市宇华实验学校	2011年9月	焦作	68.70%	1031	-
初中	开封市宇华实验学校	2012年9月	开封	58.70%	1292	-
初中	许昌宇华实验学校	2014年9月	许昌	50.40%	1108	-
初中	济源市宇华实验学校	2014年9月	济源	33.40%	434	-
幼儿园	郑州市宇华实验双语幼儿园	2005年9月	郑州	94.80%	853	-
幼儿园	荥阳市宇华实验幼儿园	2011年9月	荥阳	94.00%	235	-
幼儿园	新乡市卫滨区宇华实验幼儿园	2011年9月	新乡	88.60%	310	-
幼儿园	鹤壁市淇滨区宇华实验双语幼儿园	2011年9月	鹤壁	87.40%	306	-
幼儿园	焦作市城乡一体化示范区宇华实验幼儿园	2011年9月	焦作	89.00%	356	-
幼儿园	漯河市宇华实验双语幼儿园	2013年9月	漯河	61.50%	246	-
幼儿园	许昌市魏都区宇华实验双语幼儿园	2014年9月	许昌	63.40%	317	-
幼儿园	济源市宇华实验双语幼儿园	2014年9月	济源	29.80%	134	-

表6：河南省部分民办K12教育学校概览

学校名称	创办时间	办学层次	占地面积(亩)	在校生人数 (名)	教职工人数 (名)	班级(个)
河南少林塔沟武术学校	1978	K12、专科	2300	35734	3266	120
润民教育集团	2001	小学、初中	-	30000	2700	-
宇华教育集团	2005	K12、大学	-	24410	1855	-
育人教育集团	2000	早教、幼儿园、初中、国际学校	300	10000	1200	-
郑州外国语集团	2013	初中、高中	142	8000	190	-
商丘市兴华学校	1999	小学、初中	465	7000	-	-
通许丽星中学	1994	小学、初中、高中	280	7000	260	-
河南宏力学校	2004	K12	600	6170	512	-
武陟中学	2000	初中、高中	150	5000	300	-
沁阳永威学校	2002	K12	363.8	5000	-	-
周口市中英文学校	2004	小学、初中、高中	185	5000	300	-
开封市立洋外国语学校	2003	K12、留学咨询、培训	100	5000	-	-
黄河科技学院附属中学	1997	初中、高中	-	4300	-	-

表7：郑州市优质民办高中

学校名称	性质	2017招生名额	2017年河南省内招生名额	2017年招生班级个数	2016录取分数	2016学费(元)
河南省实验文博学校	公办分校	500	100	10	612	8000
郑州外国语新枫杨学校	公办分校	-	202	18	640	8000
郑州宇华实验学校宏志班	公办分校	-	-	-	-	-
郑州明新中学	公办分校	210	89	8	610	8000
郑州爱中学校	公办分校	550	112	10	560	8000
黄河科技学院附属中学	集团高中	-	-	22	460	11620
树人中学	公办分校	450	89	10	570	8000
桃园中学	公办分校	648	112	12	500	6000
为民高中	公办分校	500	112	10	560	8000
郑州博爵国际学校	公办分校	-	89	10	550	8000
郑州慧民外语学校	公办分校	-	112	10	560	8000
郑州领航实验学校	公办分校	360	67	8	540	16000
郑州尚美中学	公办分校	-	112	10	500	10000
郑州啟思中学	单体高中	300	67	6	535	7000

表8：基础教育板块自建8所学校,收购一所高中

学校名称	开始运营时间	教育层次从	2015/2016学年在校人数
郑州市宇华实验学校	2001年9月	高中、初中	3541/1398
焦作市宇华实验学校	2011年9月	高中、初中、小学	1753/1250/1031
漯河市宇华实验学校	2013年9月	高中、初中、小学	-/975/1018
许昌宇华实验学校	2014年9月	初中、小学	842/1108
开封市宇华实验学校	2012年9月	初中、小学	1161/1292
济源市宇华实验学校	2014年9月	初中、小学	265/434
荥阳市宇华盛世实验学校	2011年9月	初中	1974
郑州市宇华实验小学	2005年9月	小学	2358
开封市祥符区博望高中	2018年4月收购	高中	-

表9：2017年清华北大河南录取人数高中排行榜(前10名)

学校名称	城市	人数
郑州外国语	郑州	57
郸城一高	周口	28
光山二高	信阳	24
信阳高中	信阳	16
泰康一高	周口	15
漯河高中	漯河	13
南阳一中	南阳	10
济源一中	济源	10
郑州宇华	郑州	8
商丘一中	商丘	8

表10：2016年郑州市民办中学排名前十五名收费情况

序列	学校名称	学费	住宿费
1	郑州中原一中实验学校(桐柏一中)	7000元/生/年	300元/生/年
2	郑州实验外国语中学(东分)	7000元/生/年	350元/生/期
3	中原振华中学(19中分校)	7000元/生/年	350元/生/期
4	郑州市郑中实验学校(郑州中学分校)	10000元/生/年	300元/生/期
5	惠民中学	8500元/生/年	750元/生/期
6	郑州一八联合国际学校	12000元/生/年	690元/生/期
7	河南省实验文博学校	7000元/生/年	200元/生/期
8	郑州市二七区兴华中学(57中分校)	7000元/生/年	无住宿
9	郑州市二七区爱华中学(2中分校)	7500元/生/年	-
10	郑州新奇中学(7中分校)	7500元/生/年	400元/生/期
11	河南建业外国语中学	10000元/生/年	500元/生/期
12	郑州励德双语学校	6500元/生/年	400元/生/期
13	郑州津孚国际学校	9800元/生/年	450元/生/期
14	河南少年先锋学校	日托10000元/生/年	周托12000元/生/年
15	郑州经开区创新实验学校	7000元/生/年	450元/生/期

表11：宇华教育负债水平较低、流动性较高

2017年财务数据	宇华教育	睿见教育	枫叶教育	博世乐教育	海亮教育	成实外教育
货币资金（亿元）	6.42	3.78	16.49	18.83	0.78	2.94
资产负债率	26.59%	47.61%	43.37%	47.17%	21.26%	38.96%
流动比率	1.83	0.55	1.11	1.62	1.99	0.25

表12：郑州工商学院在2018年中国民办大学竞争力排行榜上位居全国第59，河南省第7名

全国	学校名称	类型	全国排名	学校名称	类型
2	浙江树人学院	理工	1	-	-
23	郑州升达经贸管理学院	财经	2	-	-
28	郑州科技学院	理工	3	-	-
31	郑州工业应用技术学院	理工	4	-	-
35	商丘学院	综合	5	-	-
52	黄河科技学院	理工	6	-	-
59	郑州工商学院	理工	7	-	-

表13：河南省高考录取分数线及郑州工商大学最低录取分数线对比

时间	录取批次	河南省文化分数线（文科）	河南省文化分数线（理科）	郑州工商学院最低录取分数线（文科）	郑州工商学院最低录取分数线（理科）
2017年	本科二批	389	342	408	371
2017年	高职高专批	180	180	267	247
2016年	本科三批	393	370	425	408
2016年	高职高专批	180	180	275	263
2015年	本科三批	397	283	397	283
2015年	高职高专批	180	180	180	180
2014年	本科三批	425	400	461	441
2014年	高职高专批	200	200	200	200

表14：湖南涉外经济学院在中国民办本科院校竞争力排行榜(前10强)中排名第6

排序	学校名称	总得分	省市	类型
1	浙江树人学院	100	浙江	理工
2	黄河科技学院	98.8	河南	理工
3	江西科技学院	96.15	江西	理工
4	西安交通大学城市学院	95.8	陕西	理工
5	河南工业大学	95.5	河南	理工
6	湖南涉外经济学院	95.3	湖南	理工
7	云南工商学院	94.7	云南	理工
8	河南师范大学	94.5	河南	理工
9	广东白云学院	94.1	广东	理工
10	安徽信息工程学院	93.8	安徽	理工

表15：湖南涉外经济学院财务数据

项目	金额（亿元）
总资产	26.4
负债总额	6.8
货币资金	10.2
资产负债率	25.7%
流动比率	3.8
净利润	2.3
毛利率	45.5%
学生人数	29000
毕业生人数	10584
就业率	93.58%

表16：幼儿园阶段各学校学生容量及学校利用率

学校名称	学生容量	学校利用率
郑州市宇华实验双语幼儿园	94.80%	-
荥阳市宇华实验幼儿园	94.00%	-
新乡市卫滨区宇华实验幼儿园	88.60%	-
鹤壁市淇滨区宇华实验双语幼儿园	87.40%	-
焦作市城乡一体化示范区宇华实验幼儿园	89.00%	-
漯河市宇华实验双语幼儿园	61.50%	-
许昌市魏都区宇华实验双语幼儿园	63.40%	-
济源市宇华实验双语幼儿园	29.80%	-

表17：宇华教育经营预测

项目	2018E	2019E	2020E
收入	12.14亿元	14.86亿元	16.31亿元
归母净利润	4.36亿元	5.61亿元	6.55亿元
每股收益	0.13元	0.17元	0.20元
每股净资产	0.89元	1.06元	1.26元

表18：行业估值比较（单位：人民币）

项目	2016	2017	2018E	2019E	2020E
市盈率(倍)	32.66	32.44	23.33	18.14	15.53
市净率(倍)	11.19	4.11	3.49	2.93	2.46
净利润率	39.89%	37.08%	35.95%	37.76%	40.19%
净资产收益率	34.26%	12.67%	14.98%	16.15%	15.87%
股息收益率	0.00	0.00	0.02	0.02	0.02