深度报告-20210227-国金证券-用友网络-600588.SH-为什么我们认为用友网络有估值修复的机会__16页_2mb

用友网络（600588.SH）估值修复机会分析

核心内容

用友网络作为一家专注于企业服务软件的公司，目前被认为是全球SaaS公司的估值洼地。尽管其在云转型方面进展较慢，但其在ERP等传统业务领域拥有显著的市场优势，且随着云业务的快速扩张和订阅模式的推进，公司估值有望提升。

主要观点

1. 估值洼地：
   用友当前的PS（市销率）为16.70，明显低于全球典型SaaS公司的平均PS值（30-50）。这表明其估值存在修复机会。

2. SaaS模式优势：
   SaaS模式具有较高的估值溢价，因其能够带来可见的收入持续增长和较高的净利率。订阅模式能提升客户全生命周期价值，增强收入确定性，并降低销售费用。

3. YonBIP平台推动云转型：
   YonBIP作为用友的商业创新平台，通过云原生、微服务、低代码等技术降低实施成本，提高毛利率，有助于公司实现云业务的快速增长。

4. 订阅模式推广：
   公司积极推广订阅模式，尽管大型企业客户仍以私有云为主，但通过不断优化产品和提升客户黏性，订阅模式的推广有望提升公司估值。

5. 盈利预测：
   预计2022年公司归母净利润为17.93亿元，目标市值为2034.89亿元，对应目标价62.23元，维持“买入”评级。

关键信息

公司基本面

• 总股本：32.71亿股
• 已上市流通A股：32.51亿股
• 总市值：1,206.94亿元
• 年内股价最高最低：52.65元 / 30.80元
• 2020年营收：98.59亿元
• 2021年营收：114.84亿元
• 2022年营收：141.68亿元
• 2022年归母净利润：17.93亿元

估值分析

• 2022年目标市值：2034.89亿元
• 2022年目标价：62.23元
• 2022年云业务估值：11682.20亿元（20倍PS）
• 2022年软件业务估值：268.81亿元（25倍PE）
• 2022年金融业务估值：83.88亿元（6倍PS）

云业务发展

• YonBIP平台：提供PaaS和部分应用，降低实施成本，提升毛利率。
• 订阅模式：推动收入增长的持续性和稳定性，降低销售费用。
• 云收入占比：预计2022年云业务收入占比将显著提升，达到约60%。

风险提示

• 企业上云政策落地不及预期：影响云业务发展速度。
• 市场竞争加剧：云服务市场早期竞争激烈，可能影响公司增长。
• 疫情影响经济下行：可能导致企业上云放缓，影响收入。

估值提升机会

1. YonBIP平台：

   • 通过云原生、低代码等技术，提升平台的迭代速度和毛利率。
   • 降低实施费用，提升公司盈利能力。

2. 订阅模式推广：

   • 提升客户黏性，增强收入的确定性。
   • 降低销售费用，提升净利率。

3. 市场优势：

   • ERP客户粘性高，竞争对手尚未将产品优势转化为市场领先。
   • 通过新产品推广，有望巩固和扩大大客户市场优势。

结论

用友网络在云转型和订阅模式推广方面具有显著潜力，其估值有望随着业务结构优化和盈利能力提升而逐步修复。尽管面临一定的市场风险和政策不确定性，但公司的发展战略和市场地位使其具备良好的增长前景。因此，维持“买入”评级，目标价62.23元。