货币政策前瞻系列一：通过构建月度宏观杠杆率，我们如何判断货币政策？_16页_1mb

宏观杠杆率与货币政策关系分析总结

核心内容

本文围绕宏观杠杆率与货币政策的关系展开分析，重点探讨如何通过宏观杠杆率的监测预判货币政策的走向，并提出控制社融增速、优化融资结构以实现宏观杠杆率的稳定与逐步下降。

主要观点

• 宏观杠杆率的定义与测算：宏观杠杆率是债务存量与名义GDP的比值，用于衡量债务的可持续性。当前有两个主要测算口径：中国社科院（CNBS）和国际清算银行（BIS），其中CNBS在测算国内实体经济部门杠杆率时更准确，而BIS则适用于国际比较。
• 杠杆率的稳定性是货币政策的重要目标：自2015年中央经济工作会议提出“去杠杆”以来，保持宏观杠杆率稳定一直是货币政策的重要目标。2020年受疫情冲击，宏观杠杆率阶段性上升，但政策目标已迅速回归“稳杠杆”。
• 社融增速回落是稳定宏观杠杆率的必然结果：为了实现宏观杠杆率稳定，社融存量增速应控制在名义GDP增速以内。根据测算，2021年社融存量增速应控制在11%以内，较2020年的13.3%下降约2.3个百分点。
• 杠杆率的结构分化显著：非金融企业及政府部门是本轮宏观杠杆率上升的主要来源，其中非金融民营企业和地方政府融资平台的杠杆增长尤为明显。相比之下，居民部门杠杆增长相对温和，但边际增速仍较高。

关键信息

宏观杠杆率的结构变化

• 非金融企业部门：杠杆率显著上升，主要由民营企业推动，其资产负债率持续提升，显示其处于债务扩张周期。
• 政府部门：中央政府与地方政府杠杆率上升节奏一致，但地方政府债务增长速度更快，成为政策关注的重点。
• 居民部门：杠杆率保持稳定，但主要集中在中长期消费贷款，尤其是个人住房按揭贷款，且边际增速较高。

政策导向

• 政策目标：政策文件频繁提及“保持宏观杠杆率以稳为主，稳中有降”，显示宏观杠杆率已成为货币政策的重要约束。
• 政策排序：从政策关注度和国际比较来看，地方政府杠杆 > 非金融国有企业杠杆 > 居民部门杠杆 > 中央政府杠杆 > 非金融私营企业杠杆。
• 杠杆控制重点：控制地方政府融资平台及非金融国有企业债务增速将成为本轮稳定宏观杠杆率的核心。

高频跟踪方法

• 构建方法：以社科院口径为基础，利用月度数据构建宏观杠杆率的高频测算体系，误差控制在合理范围内。
• 测算效果：政府部门和居民部门的杠杆率测算误差较小，非金融企业部门误差在2个百分点以内。

数据与测算依据

• 2020年宏观杠杆率上升：从246.5%上升至270.1%，上升幅度为23.6个百分点。
• 2021年社融增速目标：控制在11%以内，全年新增社融约31.3万亿元。
• 名义GDP增速估算：根据CPI与PPI走势拟合，2021年名义GDP增速约为11.03%。
• GDP平减指数：约为2.63%，反映价格水平的变化。

结论

宏观杠杆率的稳定是实现经济增长与防范系统性金融风险的关键。在疫情冲击下，虽然杠杆率阶段性上升，但政策目标已回归“稳杠杆”，未来货币政策将更加注重控制社融增速与杠杆率的匹配。在结构上，政策将优先控制地方政府融资平台及非金融国有企业的债务增长，以确保宏观杠杆率的稳定与逐步下降。

图表目录

• 图1：BIS与CNBS对于宏观杠杆率的定义一致
• 图2：BIS测算的宏观杠杆率明显高于CNBS
• 图3：实体经济部门杠杆率与高频观测值基本一致
• 图4：政府部门杠杆率完全落于高频观测曲线之上
• 图5：居民部门杠杆率完全落于高频观测曲线之上
• 图6：非金融企业部门杠杆率与高频观测值基本一致
• 图7：国际金融危机后各经济体杠杆率变化
• 图8：疫情冲击后各经济体杠杆率变化
• 图9：2017年后社融存量与实体部门债务余额基本相当
• 图10：2017年后社融存量计算的杠杆率与CNBS变动基本一致
• 图11：2021年GDP平减指数约为2.63%
• 图12：2021年社融存量增速需控制在11%以内
• 图13：本轮加杠杆主要为非金融企业部门与政府部门
• 图14：非金融民营企业杠杆率上升幅度更大
• 图15：杠杆主要加在非金融民营企业
• 图16：中央与地方政府加杠杆节奏一致
• 图17：居民加杠杆主要用于中长期消费
• 图18：住户中长期消费贷款主要用于个人住房按揭
• 图19：我国非金融企业杠杆率绝对水平及边际趋势较高
• 图20：我国政府杠杆率处于中位数附近
• 图21：我国居民杠杆率边际增速较高
• 图22：剔除经营性债务后居民杠杆率仍略高于国际水平

表格目录

• 表1：中国社科院与国际清算银行宏观杠杆率测算口径比较
• 表2：宏观杠杆率高频观测的估算指标
• 表3：政策当局涉及宏观杠杆率的表述
• 表4：政策当局涉及各部门杠杆率的表述