货币政策前瞻系列一：通过构建月度宏观杠杆率，我们如何判断货币政策？-20210422-光大证券-16页_1mb

总量研究：通过构建月度宏观杠杆率，我们如何判断货币政策？

核心内容

本文探讨了通过构建月度宏观杠杆率来判断货币政策走向的可能性，并分析了2020年新冠疫情冲击后宏观杠杆率的变化趋势及其对货币政策的影响。文章指出，宏观杠杆率的稳定是货币政策的重要目标之一，特别是在经济复苏阶段，政策制定者将更加关注杠杆率的控制。

主要观点

• 宏观杠杆率的重要性：宏观杠杆率是衡量债务可持续性和金融脆弱性的重要指标，保持其稳定是实现稳增长与防风险动态平衡的关键。
• 2020年杠杆率大幅上升：受疫情冲击及逆周期调节政策影响，我国2020年末实体经济部门杠杆率较2019年末上升23.6个百分点，达到270.1%。
• 货币政策目标调整：2020年四季度经济增速回归潜在产出水平后，稳定宏观杠杆率再次成为货币政策的重要约束条件。
• 社融增速控制：为实现宏观杠杆率稳定，2021年社融存量增速需控制在11%以内，较2020年13.3%下降约2.3个百分点。
• 杠杆率结构变化：非金融企业部门和政府部门是本轮杠杆率上升的主要来源，其中非金融民营企业杠杆率上升幅度大于国有企业。
• 地方政府债务问题突出：地方政府融资平台及非金融国有企业成为政策关注的核心，其杠杆率控制优先于其他部门。

关键信息

一、构建宏观杠杆率的月度高频跟踪指标

• 宏观杠杆率定义：宏观杠杆率 = 债务存量 / 名义GDP。
• 现有指标的局限性：BIS与CNBS均以季度为更新频率，时效性不足，难以满足金融市场对政策前瞻性的需求。
• 构建方法：以中国社科院（CNBS）口径为基础，利用更高频的数据构建月度测算体系，误差控制在2个百分点以内。
• 测算结果：月度测算值与季度真实值基本一致，能够有效反映宏观杠杆率变化。

二、总量上，稳杠杆需要控制社融增速

• 社融作为代理变量：社融存量可作为实体部门债务余额的代理变量，用于估算宏观杠杆率。
• 社融增速控制：若以名义GDP增速为11%，则2021年社融增速应控制在11%以内，全年新增社融预计为31.3万亿元。
• 政策导向：政府工作报告及“十四五”规划均强调宏观杠杆率应以稳为主、稳中有降，成为货币政策的重要约束。

三、结构上，稳杠杆将优先控制流向政府融资平台及国有企业的融资

• 杠杆率来源：非金融企业及政府部门是宏观杠杆率上升的主要来源，贡献率分别为44%和30%。
• 杠杆率结构分化：非金融民营企业杠杆率上升幅度大于非金融国有企业，居民部门杠杆率上升幅度相对较小。
• 政策排序：政策当局对杠杆率的关注度排序为：地方政府杠杆 > 非金融国有企业杠杆 > 居民部门杠杆 > 中央政府杠杆 > 非金融私营企业杠杆。
• 居民杠杆率特点：居民部门杠杆率主要用于中长期消费，其中个人住房按揭是主要用途，但其风险仍处于可控范围。

图表与数据

• 图1-2：对比BIS与CNBS的宏观杠杆率定义及数值差异。
• 图3-6：展示实体经济部门及各部门杠杆率的月度高频测算结果与季度数据对比。
• 图7-8：展示国际金融危机及新冠疫情冲击下各经济体杠杆率的变化。
• 图9-12：展示社融存量与实体部门债务余额关系、2021年名义GDP增速及社融增速目标。
• 图13-18：展示各部门杠杆率变化及结构分化情况。
• 图19-22：展示我国各部门杠杆率的国际比较及边际趋势。

结论

宏观杠杆率的稳定是货币政策的重要目标之一，特别是在经济复苏阶段，政策制定者将更加注重杠杆率的控制。通过构建月度高频测算体系，可以更及时地跟踪宏观杠杆率变化。2021年社融增速需控制在11%以内，以实现宏观杠杆率的稳定。从结构上来看，地方政府融资平台及非金融国有企业将成为政策控制杠杆率的重点对象，其杠杆率的上升幅度相对较大，政策容忍度较低。居民部门杠杆率虽有上升，但整体仍处于合理水平，风险可控。