20210422-光大证券-货币政策前瞻系列一_通过构建月度宏观杠杆率_我们如何判断货币政策__16页_1mb

报告摘要

宏观杠杆率与货币政策分析总结

核心内容

本文通过构建月度宏观杠杆率高频跟踪指标，探讨了如何利用宏观杠杆率预判货币政策走向。核心观点在于：宏观杠杆率的稳定是货币政策的重要目标之一，2020年受疫情冲击后宏观杠杆率出现阶段性上升，但随着经济复苏，稳定杠杆率再次成为政策约束条件。社融增速回落是实现宏观杠杆率稳定的关键。

主要观点

宏观杠杆率的定义与测算
宏观杠杆率通常定义为债务存量与名义GDP之比，用于衡量债务的可持续性。当前主要使用两个指标：
- 中国社科院（CNBS）：测算实体经济部门杠杆率，数据更新较慢，但准确性更高。
- 国际清算银行（BIS）：测算非金融部门杠杆率，具有国际可比性，但存在重复纳入政府融资平台债务的问题。
宏观杠杆率的结构变化
2020年末宏观杠杆率较2019年末上升23.6个百分点，主要由非金融企业部门（贡献率44%）和政府部门（贡献率30%）推动。
- 非金融企业：民营企业杠杆率上升幅度明显高于国有企业。
- 政府部门：中央政府与地方政府杠杆率上升节奏一致，且地方政府杠杆率增速快于中央政府。
- 居民部门：杠杆率虽有上升，但主要集中在中长期消费贷款，尤其是个人住房按揭贷款。
社融增速与宏观杠杆率的关系
宏观杠杆率保持稳定意味着实体部门债务存量增速不能超过名义GDP增速。
- 2021年社融存量增速理论上应控制在11%以内，相较2020年的13.3%，需下降约2.3个百分点。
- 全年新增社融预计约为31.3万亿元。
政策导向与杠杆控制优先级
- 政策当局对宏观杠杆率的控制优先级排序为：地方政府杠杆 > 非金融国有企业杠杆 > 居民部门杠杆 > 中央政府杠杆 > 非金融私营企业杠杆。
- 地方政府融资平台及非金融国有企业成为政策重点管控对象，尤其是“十四五”规划及政府工作报告中强调“稳妥化解地方政府隐性债务”和“积极稳妥去杠杆”。

关键信息

宏观杠杆率的构成：政府、居民、非金融企业部门债务加总除以名义GDP。
2020年宏观杠杆率变化：从246.5%上升至270.1%，主要由非金融企业及政府加杠杆推动。
社融增速控制目标：2021年社融存量增速应控制在11%以内，全年新增社融预计为31.3万亿元。
居民部门杠杆特征：约83%的居民杠杆为中长期消费贷款，主要用于住房按揭，且剔除经营性债务后仍高于国际水平。
杠杆率的国际比较：我国非金融企业杠杆率处于较高水平，地方政府杠杆率高于中央政府，居民杠杆率处于中位数偏低位置但边际增速较高。
政策周期回顾：自2015年“去杠杆”以来，宏观杠杆率稳定是政策主基调，2020年因疫情有所放松，但2021年后重新回归稳定目标。

结构影响

杠杆控制重点：地方政府及非金融国有企业是当前政策控制的核心对象。
政策表述：政府工作报告、中央经济工作会议、“十四五”规划均强调宏观杠杆率的“以稳为主、稳中有降”。
去杠杆策略：政策更倾向于通过扩大分母（GDP）来实现杠杆率的稳定，而非直接压缩分子（债务）。

数据与方法

高频测算方法：基于社科院口径，构建月度测算体系，误差控制在2个百分点以内。
估算指标：
- 名义GDP：通过已公布数据及CPI、PPI拟合计算。
- 政府部门：中央财政债务与地方债务，剔除部分重复融资平台债务。
- 居民部门：住户贷款，主要为中长期消费贷款。
- 非金融企业部门：包括企业贷款、企业债、信托贷款等。