资产负债表衰退系列（一）：日本地产泡沫后，消费不“躺平”-20230309-财通证券-36页

日本地产泡沫后，消费不“躺平”总结

核心内容

日本在1989年进入平成时代，标志着其社会经济从“昭和复兴”走向“平成衰退”。这一时期，日本经历了多轮负面冲击，包括广场协议、地产泡沫破灭、阪神大地震、亚洲金融危机和科网泡沫，导致经济持续收缩。然而，尽管整体消费呈现降级趋势，日本居民和企业消费行为仍表现出结构性变化，部分可选消费行业反而呈现增长。

主要观点

1. 资产负债表衰退过程

   • 居民和企业资产负债表从扩张转向收缩，是日本经济衰退的主因。
   • 90年代日本居民消费依赖于日元升值和资产升值带来的财富效应，但随着地产和股市暴跌，居民消费信心受挫，企业投资也逐步萎缩。
   • 日本央行在这一过程中积极进行宏观调控，但未能有效避免流动性陷阱，货币政策“有为”却“无为”。

2. 消费结构变化

   • 必须消费：受人口老龄化、收入下降影响，日本必须消费行业进入衰退期，居民更注重性价比。
   • 可选消费：尽管整体经济低迷，可选消费行业仍表现出升级趋势，居民在可选消费上“大手大脚”，更愿意投资于新兴消费领域。
   • 服务消费崛起：随着人口结构变化，服务消费逐渐替代商品消费，成为日本经济的重要增长点。

3. 资产价格与经济周期的映射

   • 日本债市从90年代起进入长期“债牛”，国债利率持续下行，与经济通缩和货币政策宽松密切相关。
   • 股市表现与经济周期高度相关，东京综合指数与GDP同比增速相关性达78%。在泡沫破灭后，股市经历多次调整，但可选消费板块表现相对较好。

4. MMT理论与政府债务扩张

   • 日本政府通过大规模财政扩张和货币政策配合，实行MMT理论，以对冲居民和企业资产负债表的收缩。
   • 政府债务依存度从1990年的10%上升至近年来的40%，成为刺激需求的重要手段。

5. 全球化作为重要突破口

   • 日本企业通过全球化战略寻找新的增长点，尤其是可选消费行业，如服饰、零售、消费电子等，通过拓展海外市场实现业绩增长。
   • 全球化不仅帮助日本企业摆脱国内衰退，也反映了日本在国际市场上对新兴市场的重视。

关键信息

• 居民资产负债表拐点：90年代日本居民资产负债表从扩张转向收缩，导致消费信心下降。
• 消费降级与消费升级并存：尽管整体消费下降，但日本居民对可选消费的投入增加，体现出消费升级。
• 企业去杠杆：90年代后日本企业进入长期去杠杆过程，尤其是汽车和零售行业。
• 日本债市长期“债牛”：国债利率从1990年的8%下降至2003年的0.55%，形成“长期资产荒”。
• 日本股市映射经济周期：股市表现与经济周期高度相关，可选消费板块表现优于必须消费板块。
• MMT理论的实施：日本政府通过财政扩张和货币政策配合，成为MMT理论的实践者。
• 消费行业表现：
  • 食品：味之素和龟甲万表现疲软，但转向全球化。
  • 啤酒：麒麟和朝日维持稳定，但行业整体消费下降。
  • 服饰：岛村和优衣库快速扩张，满足“低价良品”需求。
  • 药妆：花王和资生堂受益于女性消费崛起和医保改革。
  • 零售：伊藤洋华堂和永旺通过扩展711门店和国际化布局表现较好。
  • 家电：松下、夏普转向国际化和产品升级。
  • 消费电子：任天堂和索尼通过游戏主机和内容竞争获得增长。
  • 汽车：丰田、本田调整产品线，引入雷克萨斯应对高端市场。
  • 出行：铁路出行表现优于航空出行，航空企业如全日空陷入困境。

消费行业表现总结

结论

日本在地产泡沫破灭后，虽然整体消费呈现降级趋势，但其消费结构发生了显著变化。可选消费行业表现出较强的抗跌能力，甚至实现增长，显示出其在经济低迷中仍能挖掘新的消费潜力。同时，日本政府通过MMT理论进行大规模财政扩张，成为拉动经济的重要力量。全球化战略是日本企业应对国内衰退的重要手段，帮助其找到新的增长点。日本经验表明，居民和企业资产负债表衰退时，政府的资产负债表扩张可以成为对冲手段，但需警惕长期依赖带来的风险。