20220623-财通证券-资产负债表衰退系列（一）_日本地产泡沫后_消费不_躺平__36页_1mb

报告摘要

日本地产泡沫后，消费不“躺平”——资产负债表衰退系列（一）

核心内容

本报告分析了日本在1989年“平成”时代开始后，经历的一系列金融周期冲击，包括广场协议、地产泡沫破灭、阪神大地震、亚洲金融危机、科网泡沫等，最终导致居民和企业资产负债表衰退。在此背景下，日本经济从“昭和复兴”转向“平成衰退”，消费行为发生结构性变化，而非全面“躺平”。

主要观点

日本经济收缩顺序：
- 出口：日元升值导致出口产业链受冲击。
- 地产：地产泡沫破灭引发住宅投资下滑。
- 消费：股债汇房暴跌使居民消费大幅萎缩。
- 投资：居民消费萎靡导致企业投资收缩。
- 消费进一步收缩：企业去杠杆、亚洲金融危机、科网泡沫、人口老龄化共同加剧居民消费的进一步下滑。
日本央行的“有为”与“无为”：
- 日本央行在90年代积极进行宏观调控，但面对居民和企业资产负债表收缩时，流动性宽松未能有效刺激经济，反而陷入“流动性陷阱”。
居民消费结构变化：
- 必须消费降级：日本居民在必须消费领域精打细算，消费趋于理性。
- 可选消费升级：尽管整体消费低迷，但可选消费领域（如游戏、电子产品）反而呈现消费升级趋势，居民更愿意在这些领域进行高消费。
MMT理论的实践：
- 日本政府通过大规模财政刺激和债务扩张，试图对冲居民和企业的资产负债表收缩，其财政支出占GDP比重从20%上升至27%。
- 日本的债务依存度从1990年的10%上升至近年来的40%，体现了MMT理论的大规模应用。
资产荒与债牛现象：
- 日本债市自90年代起进入长期“债牛”，国债利率从8%下降至0.55%，形成“长期资产荒”。
- 政府债务扩张和低利率政策导致资金流入金融资产，而非实体经济，形成经济萎靡与债市繁荣的镜像关系。

关键信息

日本居民资产负债表变化

1980-1989年，以日元计价的居民可支配收入复合增速为3.3%，消费和进口的景气主要来自日元升值和资产升值带来的财富效应。
1990年代，地产和股票占日本居民资产约50%，泡沫破灭后成为居民部门的“大山”。

日本企业资产负债表变化

1990年后，日本国内企业进入长达20年的去杠杆过程，企业投资和产出能力受到影响。

日本债市与股市表现

债市：日本十年期国债利率从1990年的8%降至2003年的0.55%，之后长期维持在1%以内，形成“长期资产荒”。
股市：1988-1999年间，东京综合指数与GDP同比增速相关性达78%。股市经历了多次波动，如90-92年资产泡沫破灭导致指数下跌58%、96-98年亚洲金融危机导致下跌37%、99年后科网泡沫带来急涨急跌。

消费结构变化

服务消费崛起：随着人口老龄化，服务消费逐步替代商品消费。
必须消费降级，可选消费升级：居民在必须消费领域精打细算，但在可选消费领域更愿意“大手大脚”，如游戏、电子产品、快消品等。

10大消费行业核心资产表现

证券代码	公司名称	指数权重	规模排名	所属行业	93年后市场表现
2802	味之素	0.3%	77	食品	-8%
2801	龟甲万	0.1%	320	食品	-19%
2503	麒麟控股	0.6%	33	啤酒	-1%
2502	朝日集团	0.3%	73	啤酒	13%
7762	西铁城	8.0%	240	服饰	-27%
8227	岛村	0.1%	266	服饰	455%
4452	花王	0.6%	28	药妆	168%
4911	资生堂	0.2%	97	药妆	22%
8264	伊藤洋华堂	1.2%	12	零售	231%
8267	日本永旺	0.3%	83	零售	33%
6752	松下	1.6%	5	家电	160%
6753	夏普	0.4%	44	家电	182%
6758	索尼	1.3%	11	消费电子	680%
7974	任天堂	0.6%	30	消费电子	75%
4502	武田药品	1.4%	6	医药	316%
4503	安斯泰来	0.5%	40	医药	52%
7203	丰田汽车	4.3%	1	汽车	273%
7267	本田	1.4%	10	汽车	202%
9020	东日本旅客铁道	0.9%	15	出行	12%
9202	全日空	0.2%	106	出行	-71%

行业分析

食品

味之素、龟甲万等龙头企业在90年代表现弱于市场，但通过全球化战略，成功拓展海外业务，海外营收占比已达70%。

啤酒

麒麟和朝日是日本啤酒行业双寡头，行业整体消费下降，但企业毛利率保持稳定，同时出现精酿啤酒和起泡酒等升级产品。

服饰

岛村和优衣库代表“低价良品”理念，迎合居民消费降级趋势，快速扩张。钟表行业如西铁城则成为“低价平替”代表。

药妆

花王和资生堂受益于女性消费崛起和医保改革，实现高速发展。花王注重研发和全球化，资生堂则通过品牌升级和渠道控制实现逆袭。

零售

伊藤洋华堂和永旺通过扩展711门店和国际化布局，表现优于行业平均水平。

家电

松下、夏普等企业从渗透率红利转向消费升级和全球化，通过技术升级（如DVD、画王电视）和产品创新维持增长。

消费电子

任天堂、索尼等企业受益于全球主机市场竞争和消费升级，推出经典产品并拓展海外市场。

医药

武田制药受益于人口老龄化和医保改革，成为全球医药巨头之一。

汽车

丰田、本田等车企适应消费降级趋势，推出休闲车和小型车，同时引入豪华品牌如雷克萨斯，适应高端市场需求。

出行

铁路运输企业表现优于航空企业，反映居民消费偏好从可选消费转向平价出行。

总结

日本在90年代经历了多重冲击，导致居民和企业资产负债表衰退，但消费并未全面“躺平”，而是呈现出结构性变化：必须消费领域趋于理性，而可选消费领域则体现出升级趋势。日本政府通过MMT理论实施大规模财政刺激，试图对冲居民和企业资产负债表收缩，但效果有限，形成“债牛”与“股熊”的对比。日本企业通过全球化、产品创新和市场细分，成功应对国内消费萎缩，寻找新的增长点。

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