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可转债复盘笔记系列之二：2001-2004年发展期总结

核心内容

本报告回顾了2001年至2004年中国可转债市场的发展情况，分析了当时的市场背景、法律法规、发行规模变化、可转债在大类资产中的表现以及个券的运行情况。

市场背景

1. 可转债法律法规体系更为立体

• 2001年4月26日，《上市公司发行可转换公司债券实施办法》和2001年12月2日，《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》进一步完善了中国可转债的法律法规体系。
• 新增了信息披露要求、转股价格修正条款、回售条款等，使得监管更加全面。

2. 增发和配股条件更为严格

• 2001年3月出台的《关于做好上市公司新股发行工作的通知》和《上市公司新股发行管理办法》对增发和配股条件有严格规定，如时间间隔、盈利能力等。
• 上市公司因融资困难而转向发行可转债，成为主要融资工具。

3. 保险公司获准投资可转债

• 2004年7月23日，保监会允许保险公司投资可转债，但不能转换为股票。
• 该政策旨在拓宽保险资金的运用渠道，减少市场资金压力，推动可转债市场发展。

可转债在大类资产中的表现

1. 经济过热，货币政策收紧，债券大幅调整

• 2003年中国经济处于上升阶段，但通胀压力加大，央行进入紧缩周期。
• 10年国开债和10年国债收益率分别从2003年初的3.5128%和3.0781%上行至2004年底的4.9147%和4.7332%，上行幅度分别为140BP和166BP。

2. 受宏观调控政策影响，股指先扬后抑

• 2003年上证综指上涨约10%，呈现“五朵金花”行情，但75%个股下跌。
• 2004年宏观调控导致上证综指累计下跌约15%。

3. 可转债同时跑赢股债，历史罕见

• 中证转债指数在2003年和2004年连续两年上涨，其中2003年上涨约15%，2004年上涨约1%，两年累计收益率约17%。
• 高于国开债总财富指数（4%）、国债总财富指数（-3%）和上证综指（-4%）。
• 原因包括：转债指数初期样本较少且集中于周期行业，债底保护作用，特别向下修正条款等。

可转债个券回顾

条款特征

• 特别向下修正条款：如丝绸转2、华电转债等，设置修正底限，修正幅度超过底限需股东大会表决。
• 赎回条款：部分可转债设置阶梯式赎回条件，如山鹰转债、国电转债等，赎回价格逐年递减或递增。
• 回售条款：部分可转债设置阶梯式回售条件，如国电转债、万科转2等，回售价格逐年递增；部分设有无条件或时点回售条款。

个券结局及归因分析

• 33只可转债中，32只实现90%以上的转股，仅创业转债有2/3规模被回售。
• 转股比例与正股涨幅、转股价下修次数密切相关。如华电转债因多次下修转股价，实现高转股比例。
• 创业转债因股价持续低迷，成为第一只未到期即启动回售的可转债。

个券经典案例

阳光转债（100220.SH）

• 发行额8.3亿，2003年4月18日进入转股期。
• 2004年9月6日后转股溢价率接近甚至超过20%，导致部分投资者亏损转股。
• 可能是由于新进股东受让部分机构转债，或预期公司未来股价上涨，但实际未实现。

创业转债（110874.SH）

• 发行额12亿，2005年7月1日进入转股期。
• 因正股股价持续低迷，启动回售条款，成为第一只未到期即回售的可转债。
• 回售比例达68.66%，涉及金额约8.4亿元。
• 原因包括：特别向下修正条款未及时生效、回售保护期短、修正幅度受限等。

关键信息

• 发行规模：2000年仅28.50亿，2004年提升至213.03亿，占比达67.03%。
• 转股表现：大部分可转债顺利转股，部分因正股大幅上涨或转股价下修而实现高转股比例。
• 回售表现：创业转债为第一只未到期即回售的可转债，占比68.66%。
• 条款差异：该时期的可转债条款较当前更为多样化，包括特别向下修正、阶梯式赎回和回售条款等。

结论

2001-2004年是中国可转债市场发展的重要阶段，法律法规体系更加完善，发行规模迅速扩大，市场表现优于股债，主要得益于债底保护、转股价下修条款及正股上涨。个券表现各异，部分因正股上涨或条款设计而实现高转股比例，部分因股价低迷而触发回售，反映出当时市场环境与投资者行为的复杂性。