可转债专题之二：可转债定价模型研究-20180410-东北证券-25页-1mb

可转债定价模型研究总结

核心内容

可转债是一种兼具债券和股票特性的复杂金融工具，其定价模型需要综合考虑多种因素，包括股价变动、转股条款、赎回与回售条款、下修条款以及违约风险等。本文基于中国可转债市场的特殊性，构建了一个简化版的定价模型，以更好地反映实际市场情况。

主要观点

1. 可转债的结构：可转债由纯债部分和期权部分组成，期权部分包括转股、赎回、回售和下修条款。
2. 定价模型构建：模型基于期权定价理论，将股价作为目标资产，假设其服从几何布朗运动，并忽略分红和增发的影响。
3. 模型简化假设：
   • 股价服从几何布朗运动，使用历史波动率估计；
   • 转股条款作为欧式期权处理；
   • 忽略利率风险，认为无风险利率为常数；
   • 考虑违约风险，使用相同信用评级、相同期限的企业债收益率作为折现率；
   • 引入下修概率，假设达到回售条款时有60%的概率下修转股价，并调整为表决日前二十个交易日均价上浮10%；
4. 数值求解方法：采用蒙特卡洛模拟，模拟5000条股价路径，计算各路径下可转债收益的现值的平均值。

关键信息

模型的适用性与效果

• 模型对市场价格具有一定的指导意义，理论价格与实际价格存在偏差，但整体上具有较好的收敛性。
• 对于模型理论价格高于市场价格超过10%的可转债，其在一段时间内表现较好，如特一转债、迪龙转债、永东转债、久其转债等。

市场分析

• 3月21日与4月4日对比：选取了11只可转债，其中除无锡转债外，其余均表现较好。
• 历史数据：对每只可转债按月计算理论价格，并与实际价格进行对比，发现可转债刚上市时价格往往偏低，随后逐步接近理论价值。
• 价格波动：可转债价格波动大于理论价格，市场情绪对价格影响显著，但随着时间推移，价格会向理论价格收敛。

模型参数与假设

• 下修概率：在达到回售条款的情况下，有60%的概率发行人会下修转股价。
• 下修幅度：调整后的转股价为表决日前二十个交易日均价上浮10%。
• 无风险利率：使用国债收益率作为折现率，忽略利率风险。

实证结果

3月21日市场价格与模型价格对比

4月4日市场价格与模型价格对比

3月21日-4月4日价格变动对比

市场趋势与投资建议

• 可转债刚上市时价格往往偏低，随后会逐渐向理论价格收敛，这为投资者提供了买入机会。
• 可转债价格波动大于理论价格，市场情绪对价格影响显著，但长期来看会趋于稳定。
• 对于理论价格高于市场价格超过10%的可转债，如特一转债、迪龙转债等，其表现较好，值得投资者关注。
• 下修条款对可转债价格有较大影响，需在模型中考虑其概率和幅度。

模型的局限性

• 模型忽略了某些复杂因素，如市场情绪和短期波动，但通过蒙特卡洛模拟和历史数据分析，可以较好地近似理论价格。
• 模型适用于中国市场，但可能不适用于其他市场。

总结

本文构建了一个适合中国市场的可转债定价模型，结合了多种简化假设，以更好地反映实际市场情况。模型结果表明，理论价格与市场价格存在一定的偏差，但整体上具有较好的指导意义。对于市场价格与模型理论价格偏差较大的可转债，投资者可以关注其未来表现，以获取投资机会。