20180410-东北证券-可转债专题之二_可转债定价模型研究_25页_1mb

报告摘要

可转债定价模型研究总结

核心内容

可转债是一种结合了债券和期权特性的复杂金融工具，其定价模型需综合考虑股价波动、转股条款、回售与下修条款、违约风险、利率风险等多个因素。本文构建了一个适用于中国市场的可转债定价模型，结合了中国市场的特殊性，如下修条款的广泛应用、股票不分红的特性等，并采用蒙特卡洛模拟方法进行数值求解。

主要观点

可转债的结构：可转债由纯债部分和期权部分构成，其中期权部分包括转股、赎回、回售和下修条款。
模型假设：
- 股价作为期权的目标资产，忽略分红和增发的影响；
- 股价服从几何布朗运动，使用历史波动率估计；
- 转股条款作为欧式期权处理，因为股票不分红的美式期权不会提前行权；
- 忽略利率风险，因为可转债的股性大于债性；
- 考虑违约风险，使用相同信用评级、相同期限的企业债收益率作为折现率；
- 引入下修概率，用于衡量下修决议通过的可能性，并设定转股价调整规则。
模型计算：使用蒙特卡洛模拟法，模拟5000条股价路径，计算现值的平均值作为理论价格。

关键信息

1. 模型构建与假设

目标资产：股价作为主要风险来源，忽略分红和增发影响。
股价波动率：使用前一年历史波动率进行估计。
期权处理：转股条款视为欧式期权，因为股票不分红的美式期权不会提前行权。
利率处理：忽略利率风险，假设无风险利率为常数。
违约风险：使用企业债收益率作为折现率，考虑违约风险。
下修概率：设定为60%，并规定下修转股价为表决日前二十个交易日均价上浮10%。
数值求解：采用蒙特卡洛法，模拟5000条股价路径，计算理论价格。

2. 实证结果

理论价格与市场价格的偏差：
- 在3月21日，有11只可转债的理论价格与市场价格偏差超过10%（模型价格高于市场价格）。
- 在4月4日，有11只可转债的理论价格与市场价格偏差超过10%（模型价格高于市场价格）。
市场表现：
- 除无锡转债外，模型理论价格高于市场价格超过10%的可转债在3月21日至4月4日期间均表现较好。
- 特一转债上涨19.01%，迪龙转债上涨18.71%，永东转债上涨13.61%，久其转债上涨11.81%。
价格波动与理论价格：
- 可转债刚上市时价格往往偏低，需一段时间调整才能接近理论价格。
- 市场情绪会导致可转债价格短期大幅波动，与理论价格产生较大偏差，但长期会收敛。

3. 历史数据分析

上市首日价格偏差：
- 可转债上市首日价格多数低于理论价格，之后逐步接近理论价格。
价格波动情况：
- 可转债价格波动幅度大于理论价格，但在市场情绪影响下，会逐渐回归理论价格。

4. 即将上市的可转债分析

理论价格与预测价格对比：
- 对即将上市的可转债进行理论价格计算，并与根据转股溢价率（10%）预测的价格进行对比，为投资者提供参考。

模型的收敛性

以格力转债为例，模型价格在多次模拟中呈现良好的收敛性，结果基本符合正态分布，方差较小，表明模型具有较好的稳定性。

总结

本文构建了一个适用于中国可转债市场的定价模型，考虑了中国市场的特殊性，如下修条款、股性大于债性、缺乏卖空机制等。模型使用蒙特卡洛法进行数值求解，结果显示模型理论价格与市场价格存在一定偏差，但具有一定的指导意义。实证结果表明，模型理论价格高于市场价格的可转债在市场表现上较好，且价格波动较大，但会逐步向理论价格收敛，为投资者提供了参考依据。

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