可转债研究手册系列之二_下修博弈面面观_16页_1mb

债券深度报告：下修博弈面面观

核心内容概述

本报告主要分析可转债下修条款的机制、触发条件、不同角色对下修的诉求以及下修博弈对可转债价格和正股走势的影响。下修是发行人的一项权利，通常用于规避回售压力、促进转股、降低财务费用和优化资本结构。下修过程涉及四个关键时点：下修条款触发日、董事会下修议案公告日、股东大会决议通过公告日，以及转股价格变动日。

主要观点与关键信息

1. 下修条款的四个时间点

• 下修条款触发日：公司股票连续交易日中满足一定条件，如低于转股价的80%。
• 董事会下修议案公告日：董事会提出下修方案并公告。
• 股东大会决议通过公告日：股东大会审议并通过下修议案。
• 转股价格变动日：转股价正式调整，实施下修。

2. 下修的动因

• 被动下修：主要为避免回售带来的现金流压力。
• 主动下修：包括大股东减持、促进转股、降低财务费用、补充核心一级资本等。

3. 下修的影响

• 转债价格：下修后，转债价格通常上涨，尤其是董事会公告日后。
• 股权稀释：下修会导致转股比例上升，增加股权稀释风险。
• 正股走势：下修后，转债价格仍与正股走势密切相关。

4. 历史下修情况

• 2018年：下修次数最多，共24次，多集中在8-12月份。
• 2005年：下修次数也较多，共16次，集中在5-9月份。
• 2018年以来：共34次成功下修，其中5支明确提及“降低财务费用”。

5. 下修博弈中的风险

• 下修失败：如众兴转债在2018年8月2日下修议案未获股东大会通过。
• 下修不彻底：部分下修后转债价格仍低于面值。
• 大股东参与：大股东持债比例高，可能影响下修议案的通过。

关键时点与收益分析

1. 董事会公告日

• 价格走势：2018年以来的34次下修中，32支转债在董事会公告日收涨，涨跌幅区间为【-2.40%，6.92%】，均值为3.00%，中位数为3.30%。
• 市场预期：市场对下修已有预期，公告日后转债价格通常出现正向波动。

2. 股东大会公告日

• 价格走势：股东大会公告日后，转债价格走势分化，涨幅不及董事会公告日。
• 影响因素：股东大会投票结果直接影响下修是否实施。

大股东持债比例与下修意愿

• 持债比例高的转债：如迪龙转债（大股东持债比例达62.86%）、洪涛转债、嘉澳转债等，下修意愿较强。
• 持债比例低的转债：如再升转债、广汽转债、旭升转债等，下修阻力较小。

回售压力与下修关系

• 回售期的转债：如格力转债、航信转债，正股价格低于回售触发价，存在被动下修可能。
• 回售条款更严苛：触发条件为连续30个交易日中有15个交易日收盘价低于转股价的70%。

股权稀释与下修

• 股权稀释比例：下修后，转股比例上升，股权稀释风险增加。
• 稀释比例变动：若稀释比例变动超过5个pct，可能引发未持债股东反对。

未来下修可能性分析

• 已触发下修条款的52支转债：需从大股东持债比例、回售压力、股权稀释比例三个角度进行筛选。
• 可能下修的转债：洪涛转债、嘉澳转债、海澜转债、太阳转债等，因大股东持债比例高或存在回售压力。

投资者建议

• 关注董事会议案公告日：这是下修博弈的主要参与时点。
• 注意正股基本面：下修后的转债表现仍与正股走势相关。
• 风险提示：数据收集误差、正股走势不及预期、下修失败等。

附录：相关研究报告

• 《【华创固收】可转债研究手册之打新研究》（2019-04-25）
• 《企业盈利有所恢复，可转债市场一季度表现不俗》（2019-05-20）

图表目录（摘要）

• 图表1：蓝盾转债成功下修的四个时点
• 图表2：《证券发行管理办法》对下修条款的规定
• 图表3：沪深300与下修情况对应
• 图表4：2018年下修次数最多
• 图表5：2018-2019年成功下修34次
• 图表6：以通威转债为例看回售和下修条款设置
• 图表7：山鹰转债（退市）漫长下修之路
• 图表8：大股东持债比例
• 图表9：降低财务费用而下修
• 图表10：蓝思转债会计分录
• 图表11：蓝思转债利息摊销测算
• 图表12：下修后转换价值恢复
• 图表13：董事会议案公布后转债均价提升
• 图表14：下修董事会公告日转债价格上涨统计
• 图表15：董事会议案前后转债价格涨跌幅均值指数
• 图表16：股东大会议案前后转债价格涨跌幅均值指数
• 图表17：截至5月29日可转债下修梳理

固定收益组团队介绍

• 组长、首席分析师：周冠南，中央财经大学经济学硕士，曾任职于中信银行。
• 研究员：梁伟超（北京外国语大学经济学硕士，曾任职于中邮证券）、杜渐（美国福德汉姆大学金融学硕士，CFA，曾任职于联合信用评级有限公司）、华强强（香港科技大学理学硕士，2016年加入华创证券研究所）。
• 助理研究员：陈静（南开大学经济学硕士，2018年加入华创证券研究所）。