20180408-天风证券-信用债市场周报_谁曾在短期内被连续下调评级__22页_2mb

信用债市场周报（2018-04-08）总结

核心内容

本报告分析了2018年4月信用债市场的主要变化，重点关注了短期内被连续下调评级的主体及其对市场的影响。此外，还涵盖了信用债市场的一级和二级市场动态，以及质押率的调整情况。

主要观点

• 评级调整：2010年1月1日至2018年4月5日，共有518家发债主体经历了评级下调，其中185家被下调超过一次。33家主体在一个月内被同一家评级机构连续下调两次及以上。
• 评级下调原因：评级下调主要由于企业经营恶化、流动性风险增加、子公司违约、资产冻结、外部融资环境恶化等。
• 质押率调整：质押率调整较评级下调更为提前，具有预警性，但外部评级调整的预警性仍不足。
• 债券兑付情况：33个主体中，22个发生违约，5个未发生违约，6个未违约但仍有存续债券。
• 市场表现：一级市场发行量下降，发行利率整体下降；二级市场成交量下降，收益率以下行为主，信用利差缩小，等级利差扩大。

关键信息

1. 谁的评级曾发生骤降？

• 华信国际：2018年3月8日由AAA降至AA+，3月30日进一步降至AA-，其发行的“15华信债”质押率在一个月内从0.97降至0。
• 其他主体：包括安邦人寿、民族证券、川煤集团、英利能源(中国)、博源集团、大连机床集团、古纤道新材料、广西有色、山水集团、中弘股份等，均在短时间内被连续下调评级。

2. 评级下调原因

• C-CCC评级区间：多因实质性违约。
• B-BBB评级区间：多因自有资金不足、集中偿债压力、流动性风险增加。
• A-AAA评级区间：多因控股股东风险、子公司融资逾期、资产冻结、外部融资环境恶化、盈利能力下降等。

3. 质押率变化

• 质押率调整与评级变化同步，但有时在评级调整前发生。
• 质押率调整的触发因素包括：重大经营不利、财务状况恶化、特定市场情形等。
• 15华信债：质押率从0.97降至0，反映其信用风险显著上升。

4. 债券兑付结果

• 33个主体中，22个发生违约，5个未发生违约，6个未违约但仍有存续债券。
• AA-及以上主体：9个主体被连续下调评级，其中4个最终违约，2个未违约，3个目前未违约但仍有存续债券。

一级市场

• 发行规模：本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约811亿元，较上周小幅下降。
• 发行利率：整体下降，各等级变动幅度在-4-0BP之间。
• 净融资额：约259亿元，主要由公司债和企业债贡献。
• 城投债：发行20亿元，净融资额为-149亿元。

二级市场

• 成交量：银行间和交易所信用债合计成交2410.97亿元，较前期大幅下降。
• 收益率变化：以下行为主，信用利差缩小，等级利差扩大。
• 企业债：净价上涨248只，下跌140只。
• 公司债：净价上涨213只，下跌128只。
• 市场表现：企业债和公司债市场交易活跃度下降，但上涨数量仍多于下跌数量。

风险提示

• 违约事件频发：信用风险上升，评级大幅下滑。
• 质押率调整：中证登根据风险情况提前调整质押率，对市场具有预警作用。

图表概览

• 图1：主体评级调整次数占比分布。
• 图2：主体评级下调间隔时间分布。
• 图3：前次主体评级与评级下调间隔时间。
• 图4：主体评级连续下调时间分布。
• 图5：主体评级短期内连续下调的企业主体属性分布。
• 图6：评级下调前主体评级分布。
• 图7：评级下调后主体评级分布。
• 图8：15华信债质押率与评级变动关系。
• 图9：评级短期连续下调的AA-及以上主体最终债券违约情况。
• 图10：首次违约与评级下调时间间隔。
• 图11：信用债发行量及净融资量走势。
• 图12：城投债发行量及净融资量走势。
• 图13：非金融企业短融发行量及净融资量走势。
• 图14：中票发行量及净融资量走势。
• 图15：企业债发行量及净融资量走势。
• 图16：公司债发行量及净融资量走势。
• 图17：银行间信用债成交额。
• 图18：交易所信用债成交额。
• 图19：银行间质押式回购利率。
• 图20：交易所质押式回购利率。

表格概览

• 表1：一个月内评级连续下调主体的评级调整原因。
• 表2：信用债产品折扣系数取值标准。
• 表3：中证登下调折扣系数的情形列表。
• 表4：质押率动态调整案例。
• 表5：上周交易商协会发行指导利率。
• 表6：中短期票据收益率周变化。
• 表7：企业债收益率周变化。
• 表8：城投债收益率周变化。
• 表9：中短期票据利差率周变化。
• 表10：企业债利差率周变化。
• 表11：城投债利差率周变化。
• 表12：中短期票据等级利差周变化。
• 表13：企业债等级利差周变化。
• 表14：城投债等级利差周变化。
• 表15：上周成交活跃的交易所信用债。

总结

本报告指出，短期内评级连续下调的主体多为民营企业，其评级调整往往反映企业经营和财务状况的恶化。质押率调整具有一定的预警性，但外部评级调整的预警性仍显不足。信用债市场整体表现疲软，收益率以下行为主，信用利差缩小，等级利差扩大。投资者应关注中高等级主体的资质变化及市场对其态度的调整。