深度报告-20220809-国金证券-宝立食品-603170.SH-复调稳健增长_轻烹弹性可期_36页_4mb

宝立食品 (603170.SH) 增持（首次评级）总结

核心内容

宝立食品是一家专注于复合调味品及轻烹解决方案的食品企业，其业务涵盖B端和C端市场。公司通过多年深耕复合调味品领域，逐步拓展至新型速食和饮品配料市场，目前已成为西式快餐供应链的重要一环，并在轻烹业务方面表现突出。

主要观点

• 复合调味品业务：公司与百胜中国等大型餐饮企业有长期稳定的合作关系，其产品广泛应用于西式快餐及中式餐饮，具备高标准化和高翻台率的特性，未来3年预计CAGR为17%。
• 轻烹解决方案业务：通过收购厨房阿芬，公司进军轻烹市场，主打空刻意面等产品，2021年该业务营收增长达323%，预计未来3年CAGR为40%，占总收入比重提升至50%。
• 竞争优势：公司在大客户拓展方面具备显著优势，与百胜中国等头部客户合作稳定，且客户拓展边际效益高；同时，公司产品定位高端，具备一定的品牌溢价能力。
• 盈利预测：预计公司2022-2024年归母净利将分别同比增长9%、33%、26%，对应EPS分别为0.50元、0.67元、0.85元，对应PE分别为59倍、45倍、35倍。给予公司2024年45倍PE估值，目标价为38元，首次覆盖给予“增持”评级。

关键信息

市场数据

• 当前股价：29.86元
• 目标价格：38元
• 总股本：4.00亿股
• 已流通A股：0.40亿股
• 总市值：119.44亿元
• 年内股价波动：最高34.12元，最低14.47元
• 沪深300指数：4148点
• 上证指数：3237点

业务发展

• 复合调味品：2021年营收8.43亿元，同比增长28.7%，主要客户包括百胜中国、麦当劳、星巴克等。
• 轻烹解决方案：2021年营收5.71亿元，同比增长323%，主要产品为空刻意面、捞饭系列，C端销售占比高，毛利贡献最大。
• 饮品配料：2021年营收1.55亿元，同比增长40%，产品包括甜味酱、饮品小料、果酱等。

产品矩阵

• 复合调味品：包括粉体类（裹粉、腌料、撒粉等）和酱汁类（调味酱、沙拉酱等）。
• 轻烹解决方案：包括空刻意面、捞饭系列，产品种类丰富，满足家庭及餐饮场景需求。
• 饮品配料：包括甜味酱、饮品小料、果酱等，主要面向新式茶饮及甜点市场。

市场前景

• 西式快餐市场：预计2025年市场规模达4997亿元，年复合增速15.2%，复合调味料需求增长显著。
• 新型速食市场：传统方便面市场趋于饱和，而轻烹解决方案如空刻意面具有高复购率和高毛利，市场潜力大。
• 现制茶饮市场：2020年市场规模达1136亿元，预计未来茶饮配料市场规模可达504亿元。

投资逻辑

• 公司作为定制餐调龙头企业，具备资源和品牌优势，BC双渠道并行。
• 轻烹业务具有较大的增长空间，公司通过丰富SKU和渠道下沉提升渗透率和复购率。
• 募投项目主要用于扩建浙江嘉兴生产基地，提升产能和产品丰富度，增强市场竞争力。

风险提示

• 食品安全风险
• 新产品开发风险
• 大客户流失风险
• 经营环境恶化风险
• 限售股解禁风险

投资建议

公司作为定制餐调龙头企业，具备资源、品牌等先发优势，多业务丰富产品矩阵，BC双渠道并行。我们看好公司复调业务稳健增长，轻烹业务贡献业绩弹性，预计公司2022-2024年归母净利同比增长9%、33%、26%，对应EPS分别为0.50元、0.67元、0.85元，对应PE分别为59倍、45倍、35倍。给予公司2024年45倍PE估值，目标价为38元，首次覆盖给予“增持”评级。

竞争优势分析

大B生意

• 客户粘性强：公司与百胜中国等大型餐饮企业合作长期稳定，客户拓展边际效益高。
• 直销渠道：直销渠道占比超过85%，毛利率约30%，具备更高的利润空间。
• 渠道拓展：公司通过直销和经销渠道并行，实现业务增长。

西式生意

• 对标咖啡：意面与咖啡均为舶来品，定位高端，具备一定的溢价能力。
• 成长空间：意面市场仍处于消费者启蒙阶段，未来增长潜力大。
• 产品差异化：通过原料差异化和产品创新，提升附加值和竞争力。

盈利预测与估值

收入拆分预测

• 2022-2024年，公司预计营收分别为20.28亿元、25.08亿元、31.02亿元。
• 轻烹业务预计未来3年CAGR为40%，成为公司主要收入来源。

成本与费用预测

• 公司主要原材料构成包括小麦粉、油脂、调味品等。
• 销售费用率处于行业中等水平，2021年销售推广费显著提升，但整体费用率可控。

可比公司估值

• 千味央厨：前五大客户占比约40%，直销渠道占比约40%，毛利率高于行业平均水平。
• 立高食品：直销渠道占比逐年提升，商超渠道贡献大单品销售额。
• 安记食品：主要为经销渠道，前五大客户占比较低，毛利率较低。
• 日辰股份：产品聚焦中式复调，定制化程度更高，客户多为中式连锁餐企，毛利率高于公司。

总结

宝立食品凭借其在复合调味品领域的深耕和轻烹解决方案的创新，展现出强劲的增长潜力。公司与大客户合作稳定，具备较高的市场壁垒和品牌溢价能力。随着轻烹业务的快速放量和供应链的持续优化，公司有望在未来几年实现业绩的稳健增长和市场占有率的提升。投资建议给予“增持”评级，目标价为38元，未来3年复合增速预计达40%。