深度报告-20250403-中原证券-宝立食品-603170.SH-公司深度分析_B_C端双驱_复调和轻烹协同发展_22页_1mb

宝立食品（603170）深度分析总结

核心内容

宝立食品是一家专注于复合调味品、甜味配料及家庭轻烹产品的食品科技企业，成立于2001年并2022年上市。公司主要服务于中西餐饮、茶咖连锁及食品工业领域，其产品线涵盖裹粉、面包糠、腌料、沙拉酱、果酱、烘焙预拌粉等。2023年，公司三大业务——复调、甜味配料、家庭轻烹在收入中的占比分别为48%、6%和43%，其中复合调味品和家庭轻烹是公司两大核心业务。

主要观点

市场规模与增长潜力

• 西式复调市场是复合调味品的重要细分领域，2024年市场规模达438亿元，预计2025年和2026年将分别增长至465亿元和488亿元，年均增长率分别为6%和5%。
• 西式复调在复调消费中的占比仅次于鸡精，与火锅底料相当，约为20%。
• 中国复合调味品市场渗透率仅为26%，远低于欧美日韩的73%、66%和59%，因此市场增长空间巨大。

市场格局

• 西式复调市场格局较为分散，CR5仅为15%-20%，远低于酱油、蚝油、鸡精和火锅底料的CR5。
• 国内主要品牌包括宝立客滋（宝立食品旗下）、好侍、妙多、丘比、亨氏等，其中宝立食品在国内品牌中份额领先，约为4%-5%。

业务增长与波动

• 复合调味品业务增长相对稳定，2019年至2024年中期年均增长18.06%。
• 家庭轻烹业务增长波动较大，2019年至2024年中期年均增长118.05%，但2023年增速骤降至1.39%，2024年上半年小幅回升至8.82%。
• 轻烹业务的毛利率较高（45.07%），但受市场竞争和消费意愿变化影响，盈利能力有所下滑。

盈利模式与结构

• 公司的盈利模式呈现明显的业务差异：轻烹业务毛利率高，复调和甜味配料毛利率较低。
• 轻烹业务是公司盈利的重要拉动力，但其增长波动较大，2022年后占比回落，导致综合毛利率下滑。
• 公司的ROE显著高于同行，2023年达到22.26%，主要得益于较强的费用控制能力。

客户结构

• 核心客户包括百胜中国、麦当劳、德克士、汉堡王、达美乐等西餐连锁品牌，以及圣农食品、泰森中国、正大食品等食品加工企业。
• 2020年至2022年，由于疫情导致西餐连锁闭店，公司前五大客户销售占比下降，2023年后有所回升。
• 公司通过拓展经销商渠道，增强与中小型餐饮企业的联系，以降低对大客户的依赖。

关键信息

财务表现

• 2024年预测每股收益为0.60元，2025年为0.70元，2026年为0.81元，预计未来三年复合增长率为15.80%。
• 市盈率预测分别为21.91倍、18.92倍和16.28倍，表明公司估值在逐步下降，但仍在合理区间。
• 2023年公司毛利率为33.14%，净利率为12.71%，ROE为22.26%，显示公司盈利能力较强。

成长能力

• 公司整体收入增长从2018年的快速增长转向回落，但复调业务仍保持相对稳定。
• 家庭轻烹业务增长虽快，但2023年后增长乏力，成为制约公司整体盈利的重要因素。

成本结构与波动

• 原材料价格下行对公司的成本控制有利，尤其是香辛料、生鲜肉、果蔬和面粉等。
• 香辛料价格自2024年以来持续下跌，其中辣椒价格下跌17.39%，花椒下跌22.43%，丁香下跌16.22%。
• 生鲜肉价格自2022年10月以来持续下行，2024年1至8月有所反弹，但之后再次下跌。
• 果蔬价格整体下行，但水果价格有所回升，影响公司成本结构。

估值与投资建议

• 公司当前市净率（P/B）为4.02，处于合理区间。
• 首次覆盖公司，给予“增持”投资评级，预计未来6个月内公司相对沪深300指数涨幅在5%-15%之间。
• 风险提示：轻烹业务面临销售和利润下滑的问题，需持续开发新品以维持增长。

业务结构与市场定位

• 复合调味品：主要面向B端客户，如西餐连锁和食品加工企业，毛利率较低（22.96%）。
• 甜味配料：主要包括调味酱、沙拉酱、果酱等，毛利率为20.89%，在公司业务中占比较小。
• 家庭轻烹：面向C端市场，以零售渠道为主，毛利率较高（45.07%），是公司盈利的重要来源。

同业比较

• 天味食品和日辰股份在复调市场中占据较大份额，其中天味食品以火锅底料为主，日辰股份以复调产品为主。
• 宝立食品的毛利率低于天味食品和日辰股份，但其ROE表现优于两者，主要得益于费用控制能力。
• 2023年，宝立食品、天味食品和日辰股份的销售收入分别为23.69亿元、31.49亿元和3.59亿元。

财务数据预测

总结

宝立食品在复合调味品行业中占据一定地位，尤其在西式复调市场中表现突出。公司业务结构以B端和C端双驱发展，轻烹业务是其盈利增长的关键。尽管复调业务增长稳定，但家庭轻烹业务的波动性较大，成为公司盈利的不确定因素。公司毛利率受原材料价格波动和业务结构影响，但通过轻烹业务有效提升了整体盈利能力。未来，公司需在轻烹市场持续创新，以应对竞争压力和市场变化。