公用事业行业深度研究-核电运营商ROE如何变动？如何资产定价？-天风证券_44页_2mb

中国核电与广核的ROE历史波动分析显示，2022年ROE分别为109%和96%，较2009/2012年高点下降显著。从杜邦分析框架看，ROE变化由净利率、资产周转率和权益乘数三因素共同驱动：

1. 中国核电ROE波动因素

• 2008-2014年：资本密集投入导致资产周转率持续下降，2007-2013年在建工程占比从99%升至589%，总资产周转率从0.28降至0.10，ROE下行。
• 2016-2022年：电力供给经历“冗余-偏紧”周期，利用小时数波动影响净利率，同时股权融资（2015/2019/2020年）及可转债募资调整权益乘数，叠加机组投产带来的资产周转率提升，ROE呈现先降后升态势。

2. 中国广核ROE波动因素

• 2013-2019年：经历港股IPO、资产分批注入、A股IPO等资本运作，ROE下降主要受资产注入影响。
• 2020-2022年：随着资产负债率从63.9%降至61.4%，权益乘数下降主导ROE波动。

核电行业进入建设高峰期，预计2024-2033年每年核准并开工6台机组，全国资本开支将逐年增长至2030年峰值1200亿元。其中，“华龙一号”作为三代核电主力技术，占在建及核准机组总数36台中的21台，单台造价15-16元/W。测算显示：“华龙一号”全投资IRR为69%，资本金IRR达132%（20%资本金比例），投产首年ROE为190%。

资产定价方面，报告认为DCF（现金流折现）更科学，因其能综合考虑前期资本金投入和后期现金流。二代机组投产时NPV为115元/W，华龙一号为134元/W。基于此，中国核电2023H1在运核电价值约1504亿元，若在建机组如期投产，2027年或达2228亿元；中国广核2023H1在运价值约2020亿元，若惠州/苍南项目注入及机组投产，2027年或达2679亿元。

投资建议聚焦核电双寡头（中国广核A+H、中国核电），看好其经营稳定性和成长性。主要风险包括：政策变动影响核电发展、宏观经济波动导致用电需求下滑、核电投资不及预期、核事故风险、铀燃料价格波动、核电核准进度滞后及模型测算主观性。