公用事业行业深度研究：核电运营商ROE如何变动？如何资产定价？-20240110-天风证券-44页_785kb

核电运营商ROE历史波动分析
核电运营商ROE自2008年起总体呈波动下行趋势。中国核电ROE从2009年的177%降至2022年的109%，下降68 pct；中国广核从2012年的260%降至2022年的96%，下降164 pct。ROE波动主要源于：①资产周转率下降（2008-2014年资本密集投入）；②电力供需周期影响净利率（电力冗余期降，偏紧期升）；③权益乘数变化（股权/可转债融资）。
对于中国广核，ROE下降还受资本运作（IPO、资产注入）和资产负债率下行影响。

核电行业建设密集期资本开支预测
“十四五”期间，核电获“积极有序发展”政策支持，预计2024-2033年每年核准6台机组，资本开支到2030年或达1200亿元。主力机型“华龙一号”造价约15.89元/W，测算其全投资IRR 69%，资本金IRR 132%（20%资本金比例），首年ROE 1895%。

核电运营商资产定价方法
建议采用DCF模型估值，二代机组投产时NPV约11.5元/W，华龙一号机组约13.4元/W。基于此，2023H1中国核电在运机组价值约1504亿元，若在建机组如期投产，2027年估值或达2228亿元；中国广核在运机组价值约2020亿元，若惠州/苍南项目注入且在建机组投产，2027年估值或达2679亿元。

投资建议与风险提示
买入评级，建议关注双寡头【中国广核(A+H)】和【中国核电】。
风险：政策变动、宏观经济减速、核电投资不及预期、核事故风险、铀价波动、核准进度延迟等。

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