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中国国旅免税业务空间探讨（二）总结

核心内容概述

本文主要探讨中国国旅（股票代码：601888.SH）在国产品退（免）税业务方面的潜力与前景。通过分析相关政策、市场环境和业务模式，评估中免在该领域的竞争优势与增长空间，并提出投资建议和风险提示。

主要观点

1. 中免是唯一拥有国产品退（免）税牌照的企业

• 政策背景：自1997年起，中免作为唯一牌照持有者，可对出境口岸免税店销售的国产品实施退税政策。
• 政策内容：
  • 1997年5月19日：对中免统一管理的出境口岸免税店销售的国产品试行退税政策。
  • 2003年10月21日：扩大退税商品范围，简化退税手续。
  • 2004年9月30日：明确对报关进入海关监管仓库的国产品视同出口，退还增值税进项税额及消费税；对出境免税店销售的上述商品免征增值税。
• 税率优惠：中免经营的国产品退（免）税相当于约有17%的增值税税率减免，可为消费者让渡价格优惠。

2. 国产品退（免）税规模扩大迎来切换时点

• 消费场景：过去由于缺乏大型消费场景，国产品退（免）税业务规模较小。目前中免已占据除上海机场外的几大核心枢纽机场，具备发展条件。
• 产品升级：随着我国制造业升级，高价值、便携的国产品逐渐增多，为国产品退（免）税业务带来增长机遇。
• 市场潜力：以华为手机为例，其消费者集中在868-4730元区间，若中免能提供更大优惠，将显著提升消费者购买意愿。

3. 投资建议

• 保守测算：在不考虑人均消费增长的情况下，按3%的购买人次渗透率、2500元人均消费额估算，首都机场和白云机场的国产品免税品销售额将分别达到约20亿元和30亿元。
• 整合预期：若中免与日上上海整合顺利，国产品退（免）税业务预计可贡献约50亿元营收规模，成为国旅的重要利润增量。
• 目标价：当前股价为42.26元，目标价为50元，投资评级为“推荐”。

4. 风险提示

• 政策风险：免税政策变化可能影响业务发展。
• 经营风险：中免自身经营情况不达预期。
• 合作风险：与日上上海的合作进展可能低于预期。

关键信息

市场规模与收入

• 免税行业整体市场规模不到300亿元人民币。
• 2016年中免免税收入为87.80亿元。
• 2017年整合日上中国后，预计免税收入可达150亿元。

机场情况

• 首都机场：2016年国际旅客吞吐量为2454万人次，2017年预计为2650万人次。
• 白云机场：2016年国际旅客吞吐量为1358万人次，2017年预计为1494万人次。
• 其他机场：包括上海浦东机场、香港机场等，均为重要的国际旅客吞吐地。

消费与价格空间

• 华为手机消费者集中在868-4730元区间，中间档价格优惠约275-520元。
• 若中免让利7%，则优惠约115-215元。
• 对于高端机型，17%的增值税对应优惠可达700元。

财务预测

图表与数据

• 图表1：梳理中免国产品退税政策演变。
• 图表2：京东平台华为手机消费者青睐价格区间比例。
• 图表3：全球智能手机品牌出货情况及市场份额。
• 图表4：四大机场国际旅客吞吐量（万人次）。
• 图表5：首都机场、白云机场国产免税品销售额空间测算。

业务展望

• 中免在国产品退（免）税业务上具备独特优势，未来有望通过扩大消费场景和提升产品吸引力实现销售增长。
• 与日上上海的整合将极大提升国产品退（免）税业务的营收潜力。
• 该业务将成为国旅新的利润增长点，具有较大的发展空间。

团队介绍

• 高级分析师：王薇娜（美国密歇根大学安娜堡分校理学硕士，2016年加入华创证券研究所）
• 助理研究员：刘晴、胡琼方（东南大学、清华大学工学硕士，2017年加入华创证券研究所）

估值与投资评级

• 投资评级：推荐（预期未来6个月内超越基准指数10%-20%）
• 目标价：50元
• 当前股价：42.26元
• 估值比率：
  • P/E：35
  • P/B：6
  • EV/EBITDA：23

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