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中国国旅高溢价剥离国旅总社，聚焦免税业务发展

核心内容概述

中国国旅（601888）拟将全资子公司国旅总社全部股权转让给控股股东中国旅游集团，交易对价为18.3亿元现金，交易完成后，国旅将退出旅行社业务，进一步聚焦免税业务发展。此次交易采用资产法估值，评估值为18.3亿元，远高于账面净资产9.42亿元，增值率高达94.28%。该交易体现了集团对免税业务的高度重视和战略支持。

主要观点

1. 剥离国旅总社的合理性

• 国旅总社盈利疲软：国旅总社主要业务为国内游、出入境旅游及签证服务，但近年来收入增速放缓，盈利能力下降。2017年评估收入为123.5亿元（-1.8%），净利率仅为0.13%，评估归母净利为0.16亿元（-67%）。
• 剥离对业绩影响有限：剔除国旅总社后，2018年前三季度国旅整体归母净利率将由7.9%提升至10.9%，资产负债率由30.39%降至28.85%。
• 资金支持免税业务：交易对价18.3亿元现金及国旅总社5个募投项目的专户余额1.3亿元，为免税业务提供充足资金。

2. 免税业务整合趋势明显

• 持续整合免税资源：自2017年起，国旅已陆续收购日上中国和日上上海51%股权，并完成海免51%股权的无偿划转审批，未来将注入国旅。
• 集团内潜在整合：中国旅游集团仍拥有中侨入境市内店业务，不排除进一步整合的可能，有助于巩固行业龙头地位。

3. 海南政策利好免税业务发展

• 海南离岛免税政策落地：自2018年12月1日起执行，为免税业务带来新的增长空间。
• 市内免税店布局加速：海口市内免税店地块招标基本完成，上海、北京等地市内免税店也有望逐步落地，提升公司业绩弹性。

4. 盈利预测与估值分析

• 未来三年盈利预测：公司预计2018-2020年归母净利润分别为36.26亿元（+43.3%）、46.47亿元（+28.2%）、56.99亿元（+22.6%），对应每股收益分别为1.86元、2.38元、2.92元。
• 估值趋势：对应PE分别为31.90倍、24.89倍、20.30倍，显示估值逐步下降，但盈利预期持续提升。
• 其他财务指标：毛利率由29.8%提升至47.6%，销售净利率由8.9%提升至9.4%，资产负债率由30.39%降至20.8%，资产质量持续优化。

关键信息

• 交易时间：交易尚待中国旅游集团和公司股东大会批准，预计在协议生效后3个月内完成。
• 交易金额：18.3亿元现金，显著高于账面价值。
• 财务数据：
  • 2017年：营业收入282.82亿元，归母净利润25.31亿元，每股收益1.30元，P/E 45.71倍。
  • 2018年预计：营业收入433.20亿元，归母净利润36.26亿元，每股收益1.86元，P/E 31.90倍。
• 市场数据：当前收盘价为59.25元，市净率7.30倍，流通A股市值1156.84亿元。

风险提示

• 宏观经济波动：可能对整体消费及旅游行业造成影响。
• 政策利好不及预期：免税政策落地效果可能弱于预期，影响业务增长。

总结

此次高溢价剥离国旅总社，是中国国旅战略转型的重要一步，有助于公司集中资源发展免税业务，提升盈利能力和资产质量。随着海南离岛免税政策的落地及市内免税店的布局推进，公司有望在免税行业中占据更大市场份额，实现业绩持续增长。