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保变电气（600550.SH）投资分析总结

核心内容

保变电气是中国特高压与核电变压器制造领域的龙头企业，当前正处于行业复苏阶段，公司基本面及盈利能力逐步改善。公司已剥离亏损的新能源业务，聚焦主业，市占率与毛利率明显提升。分析师首次给予“买入”评级，目标价为15元，对应2016年34倍市盈率。

主要观点

1. 聚焦主业：公司通过剥离新能源业务，重新聚焦输变电设备制造，显著改善了市场开拓能力与盈利能力。
2. 特高压与核电受益：特高压建设加速，尤其是直流特高压，将为公司带来巨大的毛利贡献。核电重启，公司保持高市占率，受益于三代技术发展。
3. 海外市场拓展：公司积极拓展海外市场，尤其是“一带一路”沿线国家，未来有望成为新的业绩增长点。
4. 兵装集团控股：兵装集团直接控股后，公司资产注入预期增强，经营效率有望提升。

关键信息

公司基本面

• 市值与股价：总市值174.02亿元，2014年股价最高达11.66元，最低为4.17元。
• 财务指标：2014年摊薄每股收益为0.044元，净利润增长率达260.92%，净资产收益率提升至21.02%。
• 毛利率：2012年仅为5.76%，2014年提升至20.31%，预计未来三年非特高压部分毛利率分别为18%、21%、22%。

特高压投资情况

• 特高压订单：预计2015-2017年特高压订单毛利分别为1.24亿、6.12亿、10.60亿。
• 特高压收入贡献：2015年为4.53亿，2016年为22.37亿，2017年为38.92亿。
• 特高压毛利率：特高压毛利率较高，受原材料价格波动影响较小。

核电业务发展

• 核电订单：预计2015-2017年核电订单毛利分别为0.19亿、0.19亿、0.77亿。
• 核电收入贡献：2015年为0.71亿，2016年为0.71亿，2017年为2.84亿。
• 核电市占率：公司是核电变压器市占率绝对第一的企业，预计未来三年核电业务将显著增长。

海外业务展望

• 海外收入贡献：2015年海外业务收入为0.99亿，毛利率为-6%。
• 未来预期：随着海外营销体系的完善及印度工厂的投产，海外业务有望在未来几年贡献利润。

资产注入预期

• 兵装集团控股：兵装集团成为公司第一大股东，未来有资产注入预期，有助于提升公司整体实力。

风险提示

• 建设进度：特高压、核电建设速度低于预期可能影响业绩。
• 市占率：市占率可能低于预期，影响毛利贡献。
• 原材料价格波动：取向硅钢价格大幅上涨可能影响非特高压产品毛利率。

估值分析

• EPS预测：预计2015-2017年EPS分别为0.16元、0.44元、0.68元。
• PE估值：2015年对应71倍PE，2016年对应26倍PE，2017年对应17倍PE。
• 目标价：15元，对应2016年34倍PE。

未来展望

• 特高压投资：预计“十三五”期间特高压投资比例将高于33%，且随着全球能源互联网推进，比例可能进一步提高。
• 核电发展：核电重启，公司将继续保持高市占率，预计未来6年年均新开工装机量约652万千瓦。
• 海外市场：特高压、核电作为“一带一路”排头兵，海外市场将成为公司业绩增长的重要来源。

行业趋势

• 电网投资：电网投资持续增长，未来将重点布局清洁能源消纳与远距离大范围配置。
• 技术升级：随着国产化技术的推进，核电成本将明显下降，推动行业整体增长。

图表摘要

• 图表1：特高压、核电收入毛利汇总表（亿元）
• 图表2：2013年年报控参股新能源公司业绩情况
• 图表3：2012年年报控参股新能源公司业绩情况
• 图表4：资产置换中置入公司2014年业绩情况
• 图表5：输变电业务历史毛利率情况
• 图表6：兵装集团旗下上市公司一览表
• 图表7：2013年公司与实际控制人产权结构关系
• 图表8：2014年公司与实际控制人产权结构关系
• 图表9：国家电网年售电量历年统计（亿kWh）
• 图表10：历年国网投资规划与增速
• 图表11：能源局四交五直建设进展
• 图表12：国网公司规划2015年下半年核准4交4直
• 图表13：国网公司规划2015年下半年可研1交4直
• 图表14：在建已建特高压线路图
• 图表15：中国核电发展路径
• 图表16：中国并网核电机组
• 图表17：中国在建核电机组
• 图表18：拟建核电站
• 图表19：规划中的内陆核电站
• 图表20：一条特高压线路的投资估计
• 图表21：特高压交流变压器市场份额
• 图表22：特高压交流电抗器市场份额
• 图表23：特高压直流换流变市场份额
• 图表24：特高压收入、毛利贡献进度表
• 图表25：核电收入、毛利贡献测算
• 图表26：核电重启对公司收入、毛利贡献（单位：亿元）
• 图表27：国家电网投产110（66）及以上变电容量（亿kVA）
• 图表28：2014年行业平均变压器主要原材料成本占比
• 图表29：近年来铜的价格波动
• 图表30：武钢取向硅钢出厂价近年走势图
• 图表31：原材料价格变动对毛利率影响的敏感性分析
• 图表32：可比公司估值对比表

结论

保变电气在聚焦主业、剥离非核心业务后，市场开拓与盈利能力显著改善，受益于特高压建设加速与核电重启，公司未来有望实现业绩持续增长。同时，兵装集团的控股及资产注入预期为公司发展带来新的动力。分析师首次给予“买入”评级，目标价为15元，对应2016年34倍PE。