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2023年新时代“朱格拉周期”元年总结

核心内容

2023年被视为新时代“朱格拉周期”的启动元年，其核心特征是“回归”成为宏观关键词，经济呈现“东升西降”的趋势。资产配置上，建议优先选择“中国股市”和“美国利率债”。国内经济预期过度悲观，但政策“累积效应”显现，有望推动经济修复。海外经济面临“硬”衰退，货币环境逐步宽松，美债利率下行趋势确定。

主要观点

• 2022年非经济因素干扰显著，包括疫情、政治周期和地缘冲突等，导致全球经济金融环境不稳定，市场出现“乱纪元”现象。
• 2023年非经济因素干扰减弱，政治新起点下，稳增长政策的“累积效应”显现，经济将逐步回归常态。
• 新时代“朱格拉周期”以供给端为核心驱动，产业升级、补链强链成为关键，制造业投资成为亮点。
• 资产配置建议：中国股市与美国债市。国内股市或呈现“先价值后成长”的走势，而美债利率下行趋势明确。

关键信息

2022年经济表现

• 经济波动大：疫情反复导致需求端受抑制，物流和人流强度逐步回落，库存高企压制经济弹性。
• 消费与地产走弱：社零同比最高5.4%，地产销售和新开工持续低迷。
• 工业生产较好：工业增加值表现相对稳定，但受出口回落拖累。
• 海外经济：美联储加息周期启动晚于正常周期，加息强度高于常规，导致全球经济增长放缓。

2023年经济展望

• GDP增速预计在5.5%左右，以内需驱动为主，外需拖累严重。
• 基建投资：预计维持10%左右增速，传统基建和新基建并重，其中交通类项目为亮点。
• 制造业投资：表现强劲，受益于政策支持与产业升级，成为结构性亮点。
• 消费修复：预计全年增速7%，重点关注社会集团类消费和居民收入端消费。

资产配置建议

• 中国股市：受益于政策支持和经济修复，有望成为首选。
• 美国利率债：美债利率下行趋势确定，降息周期或在2023年下半年开启，避险资产配置价值凸显。
• 债市风险：国内债市可能面临阶段性超调，10年期国债收益率或突破3.3%甚至3.5%。

风险提示

• 政策效果不及预期
• 疫情反复
• 全球经济衰退超预期

图表目录（摘要）

• 图表1：疫情三年，物流和人流强度逐步回落
• 图表2：2022年消费和地产明显走弱，工业生产较好
• 图表3：较高的库存仍可能阶段性压制经济弹性
• 图表4：本轮美联储加息呈现明显“赶作业式”特征
• 图表5：劳动力供给制约或将长期存在
• 图表6：美国职位空缺数修复快于非农就业人数
• 图表7：美国薪资增速持续高企
• 图表8：历届中选后，执政党参议院席位数往往下降
• 图表9：美欧持续升级对俄制裁，助推油价及通胀
• 图表10：杠杆不断抬升过程中，资金利用效率下降
• 图表11：中国人口红利得益于两波婴儿潮
• 图表12：2022年，居民就业压力依然突出
• 图表13：地产销售和新开工持续低迷
• 图表14：一些地区城投债募资100%用于“借新还旧”
• 图表15：部分土地依赖度高的地区“借新还旧”比例较高
• 图表16：过去10余年，资本开支持续低迷
• 图表17：过去10年美国页岩油厂商资本开支增速缩水
• 图表18：“俄乌冲突”后，主要能源巨头撤资情况
• 图表19：“俄乌冲突”背景下，能源空间错配问题凸显
• 图表20：通胀的快速上升，带来美联储紧缩政策的持续强化
• 图表21：过激的加息周期驱动美债利率明显抬升
• 图表22：主要资本市场的波动率快速攀升
• 图表23：2022年初以来，贷款利率创新低、M2加快增长
• 图表24：2022年经济实际波动大于预期
• 图表25：2022年，疫情反复过程中防疫不断优化
• 图表26：随着防疫优化，物流开始有所修复
• 图表27：地方财政收支和债务压力双双上升
• 图表28：2022年上半年稳增长落地偏慢
• 图表29：公共设施和道路交通为基建投资主要贡献
• 图表30：交运仓储发力或推动基建投资维持高位
• 图表31：近年来，专项债对基建支持加强
• 图表32：基础设施基金投向交通项目较多
• 图表33：民营房企报表已出现明显收缩
• 图表34：拿地和新开工低迷或影响未来供给
• 图表35：货币金融环境转松并未带动地产销售改善
• 图表36：柳州受疫情扰动较小，但地产销售依然低迷
• 图表37：居民就业压力加大、储蓄意愿上升
• 图表38：2020年疫后，部分可选和必须消费品修复较快
• 图表39：中国对主要经济体出口均回落
• 图表40：WTO和IMF均预测2023年全球贸易增长放缓
• 图表41：欧洲电价快速攀升
• 图表42：欧洲出口份额持续下降，中国份额保持高位
• 图表43：随着企业持续亏损，资产负债表增长放缓
• 图表44：利润大幅下降，但制造业投资表现强劲
• 图表45：2022年实施大规模留抵退税
• 图表46：中上游制造业留抵退税返还金额较大
• 图表47：制造业企业保持较高现金流
• 图表48：近年来，制造业贷款持续高增长
• 图表49：“二十大”对安全的重视度明显提升
• 图表50：2023年或开启新时代“朱格拉周期”元年
• 图表51：出口对制造业生产的影响大于资本开支
• 图表52：制造业分行业利润、现金流与投资情况
• 图表53：国内主要指标预测
• 图表54：10年期美债见顶领先最后一次加息交易日数
• 图表55：10年美债利率领先政策利率1-2个季度见顶
• 图表56：房价增速的顶点已出现
• 图表57：CPI住房或也接近拐点
• 图表58：本轮美国CPI通胀高点已过
• 图表59：美国失业率或在2022年底见底
• 图表60：主要央行持续扩表，遇上利率的快速攀升
• 图表61：过去两年，美国高收益债发行量加快增多
• 图表62：欧洲“边缘国”杠杆率大多明显抬升
• 图表63：美国投机级信用利差和欧洲国别利差多走阔
• 图表64：美国企业杠杆率高企
• 图表65：美国金融、科技等行业高收益债信用利差走势
• 图表66：美国工业、通讯等行业高收益债信用利差走势
• 图表67：美国分行业高收益债信用利差所处分位数
• 图表68：欧盟、德国先后出现贸易逆差
• 图表69：欧元经济景气大幅回落先于美国需求的收缩
• 图表70：当前，股票相对债券性价比处历史极值水平
• 图表71：2013年，创业板表现明显强于沪深300
• 图表72：货币市场利率逐步向政策利率靠拢
• 图表73：随着基本面修复，债券市场多面临调整
• 图表74：2023年，广义赤字规模或继续扩张
• 图表75：经历“长牛”后，债券“熊市”步伐临近
• 图表76：经济衰退开始后美股继续回调深度与月数
• 图表77：衰退中，股市通常经历杀估值、盈利两阶段
• 图表78：美股企业盈利或仍有一定下修空间
• 图表79：美元的韧性对美股企业海外收入造成冲击
• 图表80：历轮美国经济衰退期，黄金价格涨多跌少
• 图表81：2年期美债利率已基本消化终点利率预期
• 图表82：衰退前夕，美债期限利差趋于回落
• 图表83：美国经济衰退阶段往往会爆发高收益债违约潮
• 图表84：中债上行、美债下行或将推动中美利差转正
• 图表85：近年来，债市呈现典型的“熊短牛长”

结论

2023年是新时代“朱格拉周期”的元年，经济有望逐步回归常态，资产配置应优先考虑“中国股市”和“美国利率债”。国内经济修复空间有限，但结构性亮点突出；海外经济面临“硬”衰退，货币环境逐步宽松。政策“累积效应”显现，结构性工具支持下，制造业投资或成最亮眼指标。