20220613-德邦证券-流动性创造系列专题之六_兑现_宽信用_需要哪些决定因素__17页_1mb

报告摘要

宏观专题总结：兑现“宽信用”需要哪些决定因素？

核心内容概述

本文围绕“宽信用”是否显现以及其决定因素展开分析，重点探讨了流动性创造对经济和金融市场的影响。核心观点是：“宽信用”信号的显现依赖于实体经济部门的内生性信用扩张，而非仅仅依赖于货币政策宽松或社融、信贷总量的回升。

主要观点

1. “宽信用”信号是否显现？

流动性供给充裕：2022年5月金融数据显示，“宽货币”在途，资金利率保持低位，流动性漫溢至股债市场，推动风险资产估值修复。
风险资产估值系统性抬升：仅靠流动性宽松难以持续推动股票市场估值上行，内生性信用扩张才是关键。
信贷脉冲指数：作为衡量信用扩张“加速度”的指标，其“流量/流量”特性更能反映新增信贷对经济增长的拉动作用。当前信贷脉冲指数尚未明显回升，表明“宽信用”信号尚未显现。

2. 内生性信用扩张的决定因素

宏观杠杆率周期：实体经济部门是否“加杠杆”是决定“宽信用”信号是否出现的核心。
居民与企业部门杠杆率：
- 居民部门：加杠杆主要依赖房地产销售，但2022年一季度居民中长期信贷仍处于收缩状态，地产销售尚未回暖。
- 企业部门：非金融企业部门杠杆率在2021年已大幅下降，2022年一季度仍处于去杠杆阶段，产能利用率下滑与杠杆率下降相呼应。
政府部门杠杆率：作为“加杠杆”的主要推动力，政府部门杠杆率在2022年一季度有所回升，但不足以带动整体“宽信用”信号出现。
政策引导：5月中旬起，央行政策引导宏观杠杆率进入第二轮上行阶段，但企业与居民部门尚未启动有效加杠杆。

3. 信贷脉冲与利率传导

信贷脉冲与利率关系：信贷脉冲指数领先10年期国债收益率，其周期性传导关系在2017年后缩短，显示利率对信用扩张的反应更迅速。
利率传导路径：2020年以来，信贷脉冲指数在2021年10月触底，10年期国债收益率底部出现在2022年二季度末，但由于疫情阴影未完全消散，利率震荡尾部被拉长。
资产荒影响：信用利差压缩与“资产荒”相伴，表明流动性充裕但信用扩张不足，导致资产价格难以持续上行。

关键信息

信贷脉冲定义：信贷脉冲 = (社融存量指数 $T$ - 社融存量指数 $T-12$) / 名义GDP滚动12个月增量。
信贷脉冲拆解：信贷脉冲 = 社融同比增速 × 宏观杠杆率，说明其增长不仅依赖社融总量，更依赖杠杆率的提升。
政策影响：央行通过结构性工具（如降准、专项再贷款）维持流动性宽松，但未能有效激发企业与居民部门的内生性信用扩张。
历史经验：2009年、2014年、2020年三轮经济复苏均伴随着信用扩张，而当前仍处于“宽货币”阶段，尚未进入“宽信用”阶段。

风险提示

疫情反复可能干扰经济复苏进程；
“宽信用”政策效应传导存在时滞，可能导致信号延迟；
海外主要央行紧缩政策超预期，可能加剧外部均衡压力。

结论

“宽信用”信号的显现需要实体经济部门的内生性信用扩张，特别是企业与居民部门的加杠杆。目前，尽管货币政策宽松、社融和信贷总量有所回升，但信贷脉冲指数尚未明显上扬，表明信用扩张仍不充分。预计在二季度末至三季度，疫情后出口产业链修复和基建产业链的推动下，非金融企业部门可能成为“加杠杆”的主要引擎，从而带动“宽信用”信号显现。