化工行业：十年维度看聚酯产业链~PTA景气周期持续，民营炼化投产，一体化企业优势明显-20180807-申万宏源-17页-0mb

2018年8月化工行业投资分析总结

核心内容

本报告分析了2018年8月化工行业，特别是聚酯产业链的运行情况及投资前景，强调了成本上涨、汇率波动、低库存和环保约束等因素对产业链价格的影响，并指出民营炼化一体化企业的竞争优势。

主要观点

短期观点

• 产业链价格上涨：PX-PTA-PET产业链价格大幅上涨，主要受成本上涨、人民币贬值和低库存推动。
• PX强势表现：由于亚洲新增产能释放缓慢，PX价格连续上涨，8月3日中国主港CFR为1119.67美元/吨，较7月1日上涨12.8%。
• PTA价格继续上行：PTA现货价格因下游需求旺盛、库存低位和价差未突破年内高点，预计价格仍有上涨空间。
• 库存下降：截至8月3日，PTA流通环节库存下降至75.5万吨，比年初下降49.5万吨（-39.60%），预计9月旺季来临库存将进一步下降。

中期观点

• 聚酯及长丝需求维持高位：聚酯涤纶需求回升，预计2018-2020年需求增速维持在6%以上。
• PTA无新增产能：未来一年PTA几乎无新增产能，仅福化150万吨复产和恒力石化PTA装置可能于2019年底投产，供需呈紧平衡状态。
• PTA产能过剩逐步消化：当前PTA名义总产能5140万吨，对应国内聚酯需求为4813万吨，产能过剩量仅327万吨，考虑长期停车产能，实际供给已非常紧张。

长期观点

• 产业链利润再分配：2011年后PTA扩产加速，导致利润集中于PX；2016年后PTA和聚酯利润逐步修复，未来随着民营大炼化投产，产业链利润将趋于平衡。
• 一体化企业优势明显：民营大炼化项目带来高准入壁垒和成本优势，一体化企业将享受行业红利，不论哪个环节上涨都会受益。
• 新增PX产能：2018-2020年新增PX产能达1620万吨，主要来自炼化一体化项目，预计PX自给率将大幅提升。

关键信息

产业链利润变化

• 利润高点：聚酯产业链利润高点出现在2011年前后，之后进入5年下行通道，2016年后恢复上行趋势。
• 利润分配结构：2010-2011年利润结构较为均匀，2011年后利润集中于PX，2016年后PTA和聚酯利润逐步修复。
• 加工费波动：PTA加工费长期处于低位，而PX因高壁垒和成本优势，加工费相对稳定。

重点推荐企业

• 恒逸石化、桐昆股份、恒力股份、荣盛石化：作为民营炼化龙头，其一体化优势显著，盈利弹性大。
• 项目落地时间：恒力股份长兴岛项目、荣盛石化、桐昆股份浙石化舟山项目、恒逸石化文莱项目将在2018年底至2019年初陆续投产。

数据支持

• 库存情况：PTA流通环节库存下降至75.5万吨，涤纶长丝库存天数处于历史低位。
• 负荷率：聚酯工厂和江浙织机负荷率分别达到89.78%和81.19%，同比提升5%左右。
• 产能数据：2018年聚酯新增产能达500万吨，其中上半年新增305万吨，下半年预计再增200万吨。
• 价格波动：2009-2011年因棉花价格大涨，产业链利润大幅上行；2015-2016年因油价下跌，利润大幅下降。

投资建议

• 重点推荐：恒逸石化、桐昆股份、恒力股份、荣盛石化。
• 盈利弹性：一体化企业因产业链利润再分配，其盈利能力将强于单一环节竞争对手。
• 估值表现：从EPS和PE数据来看，上述企业未来几年估值有望提升，具备投资价值。

图表与数据来源

• 图1：国内PX价格与美元兑人民币汇率
• 图2：PTA-聚酯产业链负荷率
• 图3：PTA流通环节库存（万吨）
• 图4：涤纶长丝库存天数
• 图5：PTA仓单数量与有效预报
• 图6：短期内PTA与PX将延续强势
• 图7：聚酯产能持续增长
• 图8：预计涤纶长丝需求维持6%以上增速
• 图9：我国PTA过剩产能正在被逐渐消化
• 图10：我国PTA名义与实际开工率
• 图11：2009年至今产业链价差与棉价、油价关系
• 图12：PTA和PX自给率
• 图13：2009年至今聚酯产业链价差结构
• 图14：预计明年我国PX自给率将大幅提升

估值与弹性测算

• 表7：以2018年权益产能计算，各公司对价差变化的弹性表现不同。
• 表8：以2020年权益产能计算，各公司对价差变化的弹性测算进一步细化。
• 表9：三大民营炼化对应四家企业各产业链环节产能分布。
• 表10：可比公司估值表，包含总市值、EPS和PE等关键财务指标。

有别于大众的认识

• 行情持续性：市场可能担心PTA行情的持续性，但报告认为短期内PX和PTA供需面良好，库存低位，价格仍有上涨动力。
• 利润再分配：随着民营大炼化投产，PX利润将回归，PTA和聚酯利润有望修复，一体化企业将受益于整个产业链的利润再分配。

信息披露

• 分析师承诺：报告由具有证券投资咨询执业资格的分析师独立、客观出具，不因报告内容而获得任何补偿。
• 公司隶属：申万宏源证券有限公司，具有证券投资咨询业务许可。
• 利益冲突声明：报告可能受利益冲突影响，客户应自行判断投资决策，不依赖本报告作出投资决定。

投资评级说明

• 股票投资评级：买入（>20%）、增持（5%-20%）、中性（-5%~5%）、减持（<5%）。
• 行业投资评级：看好（Overweight）、中性（Neutral）、看淡（Underweight）。
• 基准指数：沪深300指数。

法律声明

• 本报告仅供申银万国证券研究所有限公司客户使用。
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• 投资有风险，需谨慎对待。