石化及化工行业深度报告：升级炼化一体化，重塑聚酯产业格局-20171130-申万宏源-33页-2mb

报告摘要

升级炼化一体化重塑聚酯产业格局 —— 石化及化工行业深度报告总结

核心内容概述

本报告分析了中国炼化产业格局升级趋势，以及聚酯产业链的发展现状与未来前景，提出了投资逻辑与重点推荐标的。主要关注炼化一体化、聚酯产能扩张、PX与PTA产能变化、聚酯需求增长和行业龙头企业的投资价值。

主要观点

1.1 民营企业突围重塑炼化产业格局

炼油和乙烯均为重资产行业，规模化与产品协同是未来趋势。
中国PX进口依赖度高，化纤巨头正在向上游炼油-PX产业链扩张。
未来主要炼油及石化项目包括：中国石油云南石化、中海油惠州二期、中科炼化、恒逸石化PMB项目、浙江石化一期、盛虹石化、新华石化、中化泉州炼化一体化（二期）等。
项目投资金额从279亿到800亿不等，预计投产时间从2017年到2021年。

1.2 我国原油加工平稳增长炼油规模化带动产业升级

我国原油加工量平稳增长，2014年首次突破5亿吨。
我国炼油产业亟需规模化，目前平均规模为330万吨/年，远低于美国。
韩国仅有5家炼厂，平均加工规模近3000万吨/年，展现规模化优势。

1.3 炼化产业一体化是未来趋势

炼化一体化有助于降低综合能耗和物耗，优化产品结构，提升盈利能力。
乙烯投资门槛高，下游需求旺盛，未来产能扩张将带来价格杠杆效应。

1.4 低油价下石脑油裂解乙烯盈利良好

石脑油与原油关联性强，低油价下裂解乙烯盈利良好。
乙烯在全球范围内需求增速与GDP同步，尤其来自聚乙烯的下游需求旺盛。

1.5 中国乙烯进口依赖度高自主率提升是未来趋势

2016年我国乙烯自给率仅为52.5%，当量缺口达1965万吨。
全球乙烯新增产能主要来自中国、中东、印度和东南亚地区，未来三年内中国将有大量PX产能投产，逐步缩小进口依赖。

1.6 中国炼油供需假设行业龙头开工率仍有望提升

2016年国内炼油产能为7.5亿吨，开工率77%。
预计未来成品油出口和中小产能退出将推动行业龙头开工率提升。

1.7 聚乙烯、聚丙烯主导未来新增需求

聚乙烯和聚丙烯是未来聚酯行业新增需求的主要驱动力。
2016年全球人均聚乙烯、聚丙烯消费量较低，未来增长潜力大。

1.8 中国占全球PTA、聚酯产能接近60%

中国PTA产能占全球近60%，PX产能占全球约30%。
PTA及聚酯产能逐步向国内集中，行业集中度提升，寡头垄断格局加强。

1.9 聚酯产能增速低于需求增速

聚酯行业需求稳定增长，涤纶长丝成为亮点。
2013年后聚酯产能扩张有序，未来三年内新增产能约345万吨，与需求增速基本匹配。
纺织服装行业经营好转，带动聚酯行业回暖。

关键信息

2.1 PTA与聚酯产能分布

PTA：2017年国内产能约4894万吨，主要企业包括荣盛石化、恒逸石化、恒力股份、桐昆股份等。
聚酯：2017年国内产能约5325万吨，涤纶长丝年均增速达11%，成为主要增长点。
PX：2017年国内产能1393万吨，未来三年内将有1900万吨以上PX投产。

2.2 PTA行业趋势

PTA行业自2011年起产能扩张进入尾声。
2016-2017年新增PTA产能减少至220万吨。
长期停车产能约650万吨，可能被淘汰。

2.3 聚酯行业前景

聚酯行业需求稳定增长，涤纶长丝产能利用率超过80%。
2018-2020年聚酯新增产能与需求增速基本匹配，行业景气有望持续。

投资逻辑与推荐

3.1 主要结论

聚酯行业需求良好，行业龙头对价格和市场的控制力强，有利于业绩稳定提升。
行业龙头通过上下游整合，提升一体化优势。
中长期成品油仍有增长空间，炼油规模化将推动行业升级。
乙烯盈利良好，炼化一体化提升整体竞争力。

3.2 重点推荐标的

荣盛石化：预计2017-2019年EPS分别为0.76、0.55、0.78元，维持“增持”评级。
恒力股份：拟注入PTA资产，拓展炼化一体化业务，预计2017-2019年EPS分别为0.45、0.49、0.55元，维持“增持”评级。
桐昆股份：预计2017-2019年EPS分别为1.03、1.30、1.69元，维持“增持”评级。
恒逸石化：预计2017-2019年EPS分别为0.61、1.06、1.39元，维持“增持”评级。

总结

本报告指出，炼化一体化是未来石化行业发展的主要方向，民营企业在这一进程中发挥重要作用。中国PTA和聚酯产能占全球近60%，未来产能集中度将提升，行业话语权增强。涤纶长丝作为聚酯行业的主要增长点，未来需求稳定增长，行业景气有望持续。重点推荐荣盛石化、恒逸石化、恒力股份、桐昆股份等聚酯行业龙头，其在炼化一体化、产业链整合和成本优化方面具有明显优势，未来盈利能力和市值空间广阔。

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