2017-石化及化工行业深度报告：升级炼化一体化，重塑聚酯产业格局_33页-2mb

升级炼化一体化 重塑聚酯产业格局

核心内容

本报告主要分析了我国炼化产业格局升级、全球及国内聚酯产业链格局变化以及投资逻辑与推荐。报告指出，炼化一体化将成为未来趋势，聚酯行业需求稳定增长，行业龙头通过上下游整合增强竞争力，同时受益于低油价环境，乙烯和PX等化工品盈利良好。

主要观点

1.1 民营企业突围 重塑炼化产业格局

• 炼油与乙烯为重资产投入，规模化和产品协同是关键，炼化一体化是未来趋势。
• 我国PX进口依赖度较高，化纤巨头正向上游炼油-PX产业链扩张。
• 未来主要新建炼油及石化项目包括：中国石油云南石化、中海油惠州二期、中科炼化、恒逸石化PMB项目、浙江石化一期、恒力股份、盛虹石化、新华石化等。
• 这些项目预计在2017-2021年陆续投产，涵盖不同产品如聚丙烯、聚乙烯、丙烯腈等。

1.2 我国原油加工平稳增长 炼油规模化带动产业升级

• 我国原油加工量平稳增长，2014年首次突破5亿吨。
• 我国炼油厂数量多，平均规模较小，亟需规模化以提升竞争力。
• 韩国炼油产业以5家大型炼厂为主，平均规模达3000万吨/年，我国需借鉴其经验。

1.3 炼化产业一体化是未来趋势

• 原油下游约20%为化工品，附加值更高，炼化一体化有助于降低能耗、优化产品、提高生产协同。
• 乙烯、丙烯、丁二烯等化工品与石脑油相关性高，价格杠杆显著。

1.4 炼油价差走势 当前盈利良好

• 汽、柴油价格机制调整，低油价下企业采购成本降低，盈利良好。
• 价差公式为：价差 = 0.2石脑油 + 0.3柴油 + 0.2汽油 + 0.1航空煤油 - 原油1.171.01。

1.5 低油价下 石脑油裂解乙烯盈利良好

• 石脑油与原油关联性强，裂解乙烯在低油价环境下盈利良好。
• 乙烯投资门槛高，需求旺盛，全球乙烯需求增速与GDP同步，聚乙烯为主要下游。

1.6 中国乙烯进口依赖度高 自主率提升是未来趋势

• 2016年我国乙烯产能2304万吨，产量2171万吨，自给率52.5%，缺口1965万吨。
• 全球乙烯新增产能主要来自中国、中东、印度等地区，2017-2020年预计新增1904万吨。

1.7 中国炼油供需假设行业龙头开工率仍有望提升

• 2016年国内炼油产能7.5亿吨，开工率77%，行业平衡。
• 成品油出口和中小产能退出将推动行业龙头开工率提升。

1.8 聚乙烯、聚丙烯主导未来新增需求

• 我国聚乙烯和聚丙烯需求稳定增长，2013年后聚酯产能扩张有序。
• 未来三年聚酯新增产能345万吨，但需求增速更高，行业开工率有望上行。

1.9 纺织服装经营好转，带动聚酯行业回暖

• 服装、家纺需求逐渐企稳，出口增长趋于平稳。
• 涤纶长丝行业自2016年下半年复苏，产能利用率超80%，盈利提升。

关键信息

2.1 中国占全球PTA、聚酯产能接近60%，PX约30%

• 中国PX产能占全球28%，但东北亚地区占比58%。
• PTA及聚酯产能占全球接近60%，产业链逐步向上游延伸，话语权增强。

2.2 国内PTA、PET产能加速集中

• 国内PTA产能集中度提升，行业龙头控制市场。
• 2017年国内PTA产能达1393万吨，预计2018-2020年新增产能1904万吨。

2.3 PX：东北亚产能大幅扩张，未来三年迎投产高峰

• 未来五年全球PX产能增速维持8-10%，主要来自中国、中东、印度和东南亚。
• 2017年国内新增150万吨PX，2018-2020年合计新增1900万吨以上。

2.4 PTA：产能高速扩张步入尾声

• 自2011年起PTA产能扩张加速，2016-2017年新增产能放缓。
• 2017年国内PTA产能达4894万吨，行业进入集中度提升阶段。

2.5 聚酯产能增速低于需求增速

• 聚酯行业需求稳定增长，涤纶长丝成为亮点，2017年产量3006万吨。
• 未来两年聚酯新增产能与需求增速相对匹配，长丝景气有望长周期复苏。

投资逻辑与推荐

3.1 标的与主要投资结论

• 聚酯行业需求良好，行业龙头对价格和市场的控制力强，业绩稳定。
• 行业龙头通过炼化一体化提升竞争力，减少对进口依赖。
• 重点推荐：荣盛石化、恒逸石化、恒力股份、桐昆股份。

3.2 主要投资标的产能分布情况

• 荣盛石化、恒逸石化、恒力股份、桐昆股份是国内PTA主要生产商。
• 这些公司未来将增加PX产能，形成完整的产业链，提升盈利能力和市场地位。

3.3 荣盛石化

• PTA盈利明显好转，长丝产销正常。
• 公司通过浙石化项目提升炼油能力，扩大盈利空间。
• 预计2017-2019年EPS分别为0.55元、0.78元、1.02元，维持“增持”评级。

3.4 恒逸石化

• PTA和长丝盈利好转，公司通过并购扩大产能。
• 文莱项目预计2018年底投产，形成“原油-PX-PTA-涤纶”和“原油-苯-CPL-锦纶”双产业链。
• 预计2017-2019年EPS分别为1.06元、1.39元、1.82元，维持“增持”评级。

3.5 桐昆股份

• 长丝景气维持高位，PTA产能扩大，提升行业地位。
• 公司参股浙石化项目，预计2019年盈利中枢上移至30-40亿元。
• 预计2017-2019年EPS分别为1.30元、1.69元、1.75元，维持“增持”评级。

3.6 恒力股份

• 公司拟注入PTA资产，进入炼化一体化领域。
• 拥有全球最大PTA生产基地，2017年营收231.41亿元，净利润7.82亿元。
• 预计2017-2019年EPS分别为0.49元、0.55元、0.59元。

3.7 盈利预测与估值

• 荣盛石化：2017-2019年EPS分别为0.76元、0.55元、0.78元，PE分别为18.29、25.27、17.82。
• 恒力股份：2017-2019年EPS分别为0.45元、0.49元、0.55元，PE分别为25.07、23.02、20.51。
• 桐昆股份：2017-2019年EPS分别为1.03元、1.30元、1.69元，PE分别为21.24、16.83、12.95。
• 恒逸石化：2017-2019年EPS分别为0.61元、1.06元、1.39元，PE分别为30.70、17.67、13.47。

信息披露

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股票投资评级说明

• 买入（Buy）：相对强于市场20%以上；

• 增持（outperform）：相对强于市场5%-20%；

• 中性（Neutral）：相对市场波动在-5%至+5%之间；

• 减持（underperform）：相对弱于市场5%以下。

• 行业评级：

  • 看好（overweight）：行业超越整体市场；
  • 中性（Neutral）：行业与市场持平；
  • 看淡（underweight）：行业弱于市场。

• 本报告采用沪深300指数作为基准，投资评级为相对建议。