石化及化工行业深度报告_升级炼化一体化_重塑聚酯产业格局_31页_2mb

升级炼化一体化 重塑聚酯产业格局

核心内容概述

本报告主要分析了我国炼化一体化发展趋势、聚酯产业链格局变化、行业投资逻辑及重点推荐标的。随着炼油与石化产业的整合，我国聚酯产业链正在逐步向高端化、一体化方向发展，提升产业链的附加值和竞争力。同时，PTA、聚酯及涤纶长丝等关键环节的产能集中度不断提升，行业龙头在产业链中的话语权和盈利空间逐步扩大。

主要观点与关键信息

1.1 民营企业突围 重塑炼化产业格局

• 炼油与乙烯均为重资产行业，规模化与产品协同是未来趋势。
• 我国PX进口依赖度高，化纤巨头正向上游炼油-PX产业链扩张。
• 未来主要炼化项目包括：中国石油云南石化、中海油惠州二期、浙江石化一期、恒逸石化PMB项目、恒力股份、盛虹石化等。

1.2 我国原油加工平稳增长 炼油规模化带动产业升级

• 我国炼油厂数量多，平均规模小，亟需规模化以提升竞争力。
• 韩国炼油产业高度集中，平均加工规模近3000万吨/年，我国需加快整合步伐。

1.3 炼化产业一体化是未来趋势

• 炼化一体化能降低综合能耗与物耗，优化产品结构，提升公用工程利用效率。
• 乙烯、丙烯、丁二烯等产品与油价相关性高，低油价下裂解乙烯盈利良好。

1.4 炼油价差走势 当前盈利良好

• 成品油价格机制调整，低油价下企业受益。
• 油价上涨时，企业可通过库存获得收益。

1.5 低油价下石脑油裂解乙烯盈利良好

• 乙烯需求增长与GDP同步，尤其是聚乙烯下游需求旺盛。
• 乙烯投资门槛高，全球乙烯商品量仅400万吨/年，价格杠杆明显。

1.6 中国乙烯进口依赖度高 自主率提升是未来趋势

• 2016年我国乙烯自给率仅52.5%，缺口达1965万吨。
• 全球乙烯新增产能主要来自中国、中东、印度和东南亚地区，未来三年将迎来投产高峰。

1.7 参考跨国公司成长路径 成本领先与优化

• 利安德巴塞尔是全球最大的聚合物专利商，乙烯一体化使用率达85%。
• 公司成本领先，财务政策激进，具备较强盈利能力。

1.8 中国炼油供需假设行业龙头开工率仍有望提升

• 2016年国内炼油产能达7.5亿吨，开工率77%，仍能保持平衡。
• 未来成品油出口及中小产能退出将提升行业龙头开工率。

1.9 聚乙烯、聚丙烯主导未来新增需求

• 涤纶长丝需求增速达11%，成为聚酯行业亮点。
• 聚酯产能增速低于需求增速，行业整体进入整合阶段。

产业链格局与投资逻辑

2.1 中国占全球PTA、聚酯产能接近60%，PX约30%

• 中国PX产能占全球28%，但东北亚地区占30%。
• PTA及聚酯产能集中度提升，中国占比接近60%。

2.2 国内PTA、PET产能加速集中

• 国内PTA产能集中度提升，行业集中度加速。
• PTA扩产放缓，聚酯与PTA供需趋于平衡。

2.3 PX：东北亚产能大幅扩张，未来三年迎投产高峰

• 未来5年全球PX产能增速维持在8-10%。
• 2017年国内新增150万吨PX，2018-2020年合计将新增1900万吨以上。

2.4 PTA：产能高速扩张步入尾声

• 自2011年起PTA产能扩张加速，目前已进入尾声。
• 2016-2017年新增PTA产能减少至220万吨，行业开工率有望提升。

2.5 聚酯产能增速低于需求增速

• 2013年后聚酯产能扩张有序，行业进入整合阶段。
• 涤纶长丝需求稳定增长，行业景气度逐步提升。

投资推荐与标的分析

3.1 主要投资结论

• 聚酯行业需求良好，行业龙头具备更强的市场控制力。
• 行业龙头通过产业链整合提升竞争力，增强盈利稳定性。
• 中长期成品油需求增长，炼油产业通过规模化提升整体效益。
• 重点推荐：荣盛石化、恒逸石化、恒力股份、桐昆股份。

3.2 主要投资标的产能分布情况

• 荣盛石化：PTA产能595万吨，PX产能160万吨，预计2018年后投产。
• 恒逸石化：PTA产能620万吨，PX产能150万吨（文莱项目），预计2018年后投产。
• 桐昆股份：PTA产能370万吨，长丝产能420万吨，参股浙石化项目，预计2019年盈利中枢提升。
• 恒力股份：拟注入PTA资产，形成完整产业链，预计2019年EPS为0.59元。

3.3 盈利预测与估值

资料来源：Wind、申万宏源研究

重点推荐标的分析

3.3 荣盛石化

• PTA盈利明显改善，PTA加工费有望维持在800-900元/吨。
• 浙石化项目注入后，炼油能力达4000万吨，PX产能达1200万吨，打开远期利润空间。
• 维持“增持”评级，预计17-19年EPS分别为0.55、0.78、1.02元。

3.4 恒逸石化

• 拥有PTA、聚酯、涤纶长丝等全产业链布局，形成“原油-PX-PTA-涤纶”和“原油-苯-CPL-锦纶”双产业链。
• 文莱PMB项目有序推进，预计2018年底投产，打开公司成长空间。
• 维持“增持”评级，预计17-19年EPS分别为1.06、1.39、1.82元。

3.5 桐昆股份

• PTA盈利改善，长丝景气维持高位，前三季度综合毛利率达9.75%。
• 通过三年扩产计划，预计2019年底聚酯长丝产能达600万吨/年，市占率有望提升至15%。
• 参股浙石化项目，预计19年盈利中枢上移到30-40亿元，打开市值空间。
• 维持“增持”评级，预计17-19年EPS分别为1.30、1.69、1.75元。

3.6 恒力股份

• 拟注入PTA资产，形成“芳烃—PTA—聚酯—民用丝及工业丝”完整产业链。
• 拥有250万吨聚酯产能，民用丝占比51.94%，定位高端市场。
• 维持“增持”评级，预计17-19年EPS分别为0.49、0.55、0.59元。

行业展望与投资建议

• 聚酯行业需求稳定增长，涤纶长丝成为核心增长点。
• 行业龙头通过产业链整合提升竞争力，增强盈利能力。
• 中长期成品油需求增长，炼油产业通过规模化提升整体效益。
• 重点推荐：荣盛石化、恒逸石化、恒力股份、桐昆股份。

信息披露与联系人信息

• 证券分析师承诺：分析师具备证券投资咨询执业资格，独立、客观出具报告。
• 机构销售团队联系人：

资料来源：申万宏源研究、Wind

投资评级说明

• 股票投资评级：以6个月内相对于沪深300指数的涨跌幅为标准。

  • 买入（Buy）：相对强于市场20%以上；
  • 增持（outperform）：相对强于市场5%-20%；
  • 中性（Neutral）：相对市场在-5%~+5%之间；
  • 减持（underperform）：相对弱于市场5%以下。

• 行业投资评级：

  • 看好（overweight）：行业超越整体市场；
  • 中性（Neutral）：行业与市场基本持平；
  • 看淡（underweight）：行业弱于市场。

法律声明

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