20180430-招商证券-恒逸石化-000703.SZ-大炼化-聚酯均衡一体化龙头正加速成型_57页_2mb

恒逸石化（000703.SZ）详细总结

核心内容

恒逸石化（000703.SZ）作为国内领先的聚酯和PTA生产商，正加速推进其炼化-芳烃-聚酯一体化布局，目标成为行业龙头。当前股价为20.21元，目标估值区间为30.0-32.0元，2018年底-2019年初目标市值为700亿元，维持“强烈推荐-A”评级。

主要观点

• 一体化布局加速：公司已形成“双纶”驱动格局（PTA-聚酯涤纶和己内酰胺-锦纶），并正全力推进文莱大炼化项目，实现全产业链均衡一体化。
• PTA龙头地位稳固：公司PTA名义产能1360万吨，权益产能616万吨，与恒力股份、荣盛石化并列第一梯队。
• 聚酯行业复苏：涤纶长丝行业在2016年后逐步复苏，公司通过并购和自建快速扩张聚酯产能，预计2020年将成为国内聚酯龙头。
• 文莱大炼化项目：一期项目预计2019Q1投产，二期规划已确定。项目配置“小油头、大芳烃”，具有综合税赋、能源价格和东南亚出口优势，预计一期满产贡献利润20-23亿元。
• 员工持股计划：公司实施第三期员工持股计划，总额不超过18亿元，进一步绑定员工与企业利益。
• 投资收益可观：公司持有浙商银行4.17%股份，2017年贡献投资收益4.57亿元。
• 盈利预测：预计2018~2020年归属于母公司净利润分别为29.7亿元、43.2亿元和60.4亿元，对应EPS分别为1.80元、2.62元和3.67元，当前PE为11.2倍、7.7倍和5.5倍。
• 风险提示：国际油价大幅下滑、PTA景气不及预期、文莱大炼化建设进展低于预期、定增进展慢于预期。

关键信息

股权结构

• 控股股东：浙江恒逸集团有限公司，持股比例41.53%
• 第一大股东：杭州万永实业投资有限公司，持股27.04%
• 邱建林、邱奕博分别持股26.19%，其他股东持股均不足10%
• 2018年2月，邱建林与万永实业等签署《一致行动协议》，成为实际控制人

财务数据

• 2016年：主营收入32419百万元，营业利润781百万元，净利润830百万元
• 2017年：主营收入64284百万元，营业利润1950百万元，净利润1622百万元
• 2018E：主营收入77005百万元，营业利润3810百万元，净利润2974百万元
• 2019E：主营收入115588百万元，营业利润5898百万元，净利润4316百万元
• 2020E：主营收入165074百万元，营业利润8753百万元，净利润6043百万元

股价与估值

• 当前股价：20.21元
• 目标估值：30.0-32.0元
• 2018-2020年PE分别为11.2、7.7、5.5倍
• 若考虑定增，对应EPS分别为1.47元、2.14元、2.99元，PE分别为13.7、9.4、6.8倍

产能布局

• PTA：浙江逸盛（550万吨）、逸盛大化（600万吨）、海南逸盛（210万吨），合计名义产能1360万吨，权益产能616万吨
• 聚酯纤维：恒逸高新（140万吨）、恒逸聚合物（60万吨）、恒逸有限（30万吨）、恒逸海宁（在建，100万吨）、宿迁逸达（28万吨）、福建逸锦（65%权益，规划不详）
• 聚酯瓶片：海南逸盛（150万吨，37.5%权益，56万吨）
• 己内酰胺-锦纶：浙江巴陵恒逸（30万吨，50%权益，15万吨）、恒逸锦纶（16.5万吨）、浙江锦远新材料（29.4万吨，100%权益）、恒逸东营（百万吨级，100%权益）
• 文莱炼化项目：一期（800万吨炼油，150万吨PX），预计2019Q1投产；二期（1400万吨炼油）规划已确定，预计2021年投产

员工持股计划

• 第三期员工持股计划总额不超过18亿元
• 控股股东恒逸集团及其附属企业员工拟成立集合资金信托，通过二级市场增持公司股份，总金额不超过6亿元
• 覆盖范围：董监高及核心管理人员和骨干员工共1600人
• 股份上限：8729.39万股，占公司现有股本的5.3%

投资收益

• 持有浙商银行4.17%股份
• 2017年浙商银行营业收入249.2亿元，净利润109.5亿元
• 恒逸石化贡献投资收益4.57亿元

行业分析

• PTA行业：2018年为零增长年，有效产能开工情况良好，供需进入紧平衡
• PX行业：进口依存度长期保持在50%以上，2018年后随着民营炼化项目投产，对外依存度将逐步下降
• 聚酯行业：2017年产量达4110万吨，产能利用率提升至77.5%，2018年预计新增产能约250万吨，增速6%

财务数据与估值表

图表目录

• 图1：公司股权控制情况（增发前）
• 图2：恒逸的发展蓝图逐步向上游挺进
• 图3：恒逸石化分业务产能年谱（万吨）
• 图4：文莱二期建成后，公司上下游体量均衡
• 图5：国内锦纶行业有望形成三大百万吨级集群
• 图6：浙商银行近年营业收入变化情况（亿元）
• 图7：浙商银行近年净利润变化情况（亿元）
• 图8：2011年上市以来公司营业收入情况（亿元）
• 图9：2011年上市以来公司净利润情况（亿元）
• 图10：近年国内聚酯聚合体产能变化情况（万吨）
• 图11：我国PX产能产量及对外依存度变化情况（万吨）
• 图12：国内成品油表观消费及增速情况（亿吨）
• 图13：近年PX分月进口量（万吨）
• 图14：16-18年国内PX月度产量及供给剩余（万吨）
• 图15：PX-石脑油价差情况（美元/吨）
• 图16：未来5年国内PX对外依存度推演（万吨）
• 图17：我国PTA产能产量增长情况（万吨）
• 图18：17-18年国内PTA名义和实际开工率监测情况（万吨）
• 图19：2018年PTA主要企业名义产能占比
• 图20：2018年PTA主要企业实际产能占比
• 图21：PTA去库存较为彻底
• 图22：PTA-PX（50%进口、50%内采）的月均价差变化情况（元/吨）
• 图23：2012至今的PTA板块营收及毛利（亿元）
• 图24：浙江逸盛PTA产能及产量（万吨）
• 图25：浙江逸盛营收变化（亿元）
• 图26：浙江逸盛净利润变化（亿元）
• 图27：近年涤纶长丝的产能增长缓慢（万吨）
• 图28：下游纺织工厂对涤纶长丝的库存水平逐步下移（天）
• 图29：近年涤纶长丝POY的整体价格价差变化情况（元/吨）
• 图30：涤纶长丝整体库存水平下移
• 图31：盛泽化纤景气指数变化情况
• 图32：我国商品房销售面积增速、纺织行业营收增速和服装外纺织行业营收YOY
• 图33：2017年涤纶长丝产能集中度
• 图34：2019年估算涤纶长丝产能集中度
• 图35：恒逸自主开发的“逸钛康”无锡涤纶长丝产品
• 图36：恒逸石化聚酯板块营收及毛利（亿元）
• 图37：恒逸石化涤纶长丝产能及产量（万吨）
• 图38：文莱项目股权结构
• 图39：文莱PMB项目地理位置
• 图40：文莱项目规划效果图
• 图41：文莱项目装置模拟流程
• 图42：文莱GDP及人均GDP情况
• 图43：原油及国际市场汽柴油价格波动相关性极佳（美元/桶）
• 图44：文莱项目是公司一体化发展体系的根基
• 图45：巴陵恒逸营收情况（亿元）
• 图46：巴陵恒逸净利润情况（万元）
• 图47：巴陵恒逸产能及产量变化情况（万吨）
• 图48：己内酰胺行业平均盈利水平（元/吨）
• 图49：己内酰胺保持较快投产节奏（万吨）
• 图50：我国锦纶聚合产能增长情况（万吨）
• 图51：锦纶产业链产能短板已经补齐
• 图52：锦纶6下游消费结构
• 图53：2013年世界尼龙6工程塑料消费占比
• 图54：2018年世界尼龙6工程塑料消费占比预测
• 图55：苯法经贝克曼重排工艺制造己内酰胺的典型工艺流程
• 图56：典型的熔体直纺工艺加工系统
• 图57：锦纶切片生产流程
• 图58：恒逸石化在大数据和智能制造领域的布局情况
• 图59：恒逸石化历史PE Band
• 图60：恒逸石化历史PB Band

表格目录

• 表1：恒逸石化产能情况一览表（2018年4月）
• 表2：2018年计划投产的聚酯产能（万吨）
• 表3：2017年我国PX生产企业情况（万吨）
• 表4：未来5年国内外较为确定投产（复产）的PX产能情况
• 表5：2018年国内PTA名义产能分布情况
• 表6：2018-2020年国内计划投建的PTA生产项目（万吨）
• 表7：国内长期停车闲置的PTA装置情况
• 表8：2017年复产的PTA装置情况
• 表9：2017年复产的涤纶长丝产能
• 表10：2018-2019年计划新增涤纶长丝装置明细
• 表11：公司定增发行股份数量
• 表12：收购标的的估值情况
• 表13：收购标的产能情况（万吨）
• 表14：文莱项目方案前后对比（万吨）
• 表15：文莱项目一期利润测算（万美元）
• 表16：2017年国内己内酰胺产能分布
• 表17：2018年预计新增的己内酰胺产能（万吨）
• 表18：2017年国内主要锦纶聚合产能分布情况（万吨）
• 表19：2018年及以后的锦纶新增产能（万吨/年）
• 表20：尼龙6和尼龙66的典型参数比较
• 表21：尼龙家族其他典型工程塑料产品
• 表22：切片纺和直接纺技术的比较
• 表23：成套聚酯装备发展情况
• 表24：未来各版块产量情况估算（万吨）
• 附：财务预测表