20171130-申万宏源-石化及化工行业深度报告_升级炼化一体化_重塑聚酯产业格局_33页_2mb

升级炼化一体化 重塑聚酯产业格局

核心内容

本报告分析了我国炼化一体化趋势、聚酯产业链格局及投资逻辑，指出未来行业将向规模化、一体化方向发展，聚酯行业需求良好，龙头企业具备竞争优势，投资价值显著。

主要观点

1.1 民营企业突围 重塑炼化产业格局

• 炼油与乙烯均为重资产行业，规模化与产品协同是发展趋势。
• 我国PX进口依赖度高，化纤巨头正向炼油-PX产业链扩张。
• 未来主要炼化项目包括中国石油云南石化、中海油惠州二期、浙江石化一期、恒力股份、盛虹石化等。

1.2 我国原油加工平稳增长 炼油规模化带动产业升级

• 我国原油加工量持续增长，2014年首次突破5亿吨。
• 炼油行业需规模化，我国炼厂数量多，平均规模小，与韩国、美国相比差距明显。
• 韩国炼油产能集中，平均规模达3000万吨/年，我国需提升炼油集中度。

1.3 炼化产业一体化是未来趋势

• 炼化一体化可降低综合能耗，优化产品结构，提升副产品利用率。
• 乙烯、丙烯等化工品需求旺盛，全球乙烯需求增速与GDP同步。
• 炼化一体化有助于吸引下游客户，提升行业话语权。

1.4 炼油价差走势 当前盈利良好

• 汽柴油价格调整周期缩短，低油价下企业受益。
• 价差计算公式为：价差 = 0.2 * 石脑油 + 0.3 * 柴油 + 0.2 * 汽油 + 0.1 * 航空煤油 - 原油 * 1.17 * 1.01 * 汇率。

1.5 低油价下 石脑油裂解乙烯盈利良好

• 石脑油与原油相关性高，裂解乙烯在低油价下盈利良好。
• 乙烯投资门槛高，全球乙烯商品量仅占需求的约27.5%，价格杠杆明显。
• 乙烯需求增长主要来自聚乙烯、苯乙烯、乙二醇等下游。

1.6 中国乙烯进口依赖度高 自主率提升是未来趋势

• 2016年我国乙烯自给率仅为52.5%，缺口达1965万吨。
• 全球乙烯新增产能主要来自中国、中东、印度和东南亚，未来三年我国乙烯产能将显著提升。

1.7 中国炼油供需假设行业龙头开工率仍有望提升

• 2016年国内炼油产能为7.5亿吨，开工率77%。
• 未来成品油出口及中小产能退出将推动行业龙头开工率提升。
• 行业供需逐步平衡，预计未来开工率维持或提升。

1.8 聚乙烯、聚丙烯主导未来新增需求

• 聚乙烯和聚丙烯是聚酯行业未来主要需求增长点。
• 我国聚乙烯和聚丙烯需求增速较快，全球人均消费水平逐步提升。

2.1 中国占全球PTA、聚酯产能接近60%，PX约30%

• 中国PX产能占全球28%，但东北亚和中国合计占58%。
• PTA及聚酯产能占全球近60%，产业链逐步向上游延伸，提升行业话语权。

2.2 国内PTA、PET产能加速集中

• 国内PTA产能集中度提升，行业集中度加速提高。
• PTA扩产放缓，聚酯与PTA供需趋于平衡。

2.3 PX：东北亚产能大幅扩张，未来三年迎投产高峰

• 未来5年全球PX产能增速维持8-10%，中国、中东、印度和东南亚为主要增长地区。
• 2017年国内新增150万吨PX，2018-2020年预计新增1900万吨以上。

2.4 PTA: 产能高速扩张步入尾声

• 自2011年起，PTA产能高速扩张，目前已进入尾声。
• 2016-2017年新增PTA产能减少，行业开工率有望提升。
• 无效产能退出，行业集中度进一步提高。

2.5 聚酯产能增速低于需求增速

• 聚酯行业需求稳定增长，涤纶长丝成为主要增长点。
• 行业经历5年低迷后，2016年下半年开始复苏，2017年产能利用率超80%。
• 未来两年新增产能与需求增速匹配，行业有望持续复苏。

3.1 标的与主要投资结论

• 聚酯行业需求良好，龙头企业具备更强的价格和市场控制力。

• 行业龙头通过上下游整合提升行业门槛，增强一体化优势。

• 中长期成品油仍有增长，炼油规模化推动行业升级。

• 乙烯盈利良好，炼化一体化提升整体竞争力。

• 重点推荐企业：荣盛石化、恒逸石化、恒力股份、桐昆股份。

3.2 荣盛石化

• PTA盈利好转，长丝景气维持高位。
• 公司注入浙石化后，炼油能力达4000万吨，PX产能达1200万吨。
• 预计2017-2019年EPS分别为0.55、0.78、1.02元，维持“增持”评级。

3.3 恒逸石化

• PTA盈利明显改善，长丝景气维持高位。
• 公司通过并购扩大产能，形成“原油-PX-PTA-涤纶”和“原油-苯-CPL-锦纶”双产业链。
• 文莱项目预计2018年底投产，打开公司成长空间。
• 预计2017-2019年EPS分别为1.06、1.39、1.82元，维持“增持”评级。

3.4 桐昆股份

• PTA盈利好转，长丝景气维持高位。
• 公司通过扩产计划，预计2019年长丝产能达600万吨。
• 参股浙石化项目，未来盈利中枢将提升。
• 预计2017-2019年EPS分别为1.30、1.69、1.75元，维持“增持”评级。

3.5 恒力股份

• 公司以差异化丝为主，定位高端。
• 拟注入PTA资产，进军炼化行业。
• 拥有全球最大的PTA生产基地，2017年实现净利润7.82亿元。
• 建设2000万吨炼化一体化项目，提升产业链竞争力。
• 预计2017-2019年EPS分别为0.49、0.55、0.59元。

3.6 盈利预测与估值

• 荣盛石化：预计2017-2019年EPS分别为0.76、0.55、0.78、1.02元，PE分别为18.29、25.27、17.82、13.63倍。
• 恒力股份：预计2017-2019年EPS分别为0.45、0.49、0.55、0.59元，PE分别为25.07、23.02、20.51、19.12倍。
• 桐昆股份：预计2017-2019年EPS分别为1.03、1.30、1.69、1.75元，PE分别为21.24、16.83、12.95、12.50倍。
• 恒逸石化：预计2017-2019年EPS分别为0.61、1.06、1.39、1.82元，PE分别为30.70、17.67、13.47、10.29倍。

关键信息

• 炼化一体化趋势明显：未来炼化一体化将成为主流，有助于降低能耗、优化产品结构、提升竞争力。
• PX进口依赖度高：我国PX进口依赖度较高，未来国内产能扩张将逐步减少依赖。
• PTA产能集中度提升：国内PTA产能集中度提升，龙头企业占据主导地位。
• 聚酯需求稳定增长：聚酯行业需求持续增长，涤纶长丝成为增长亮点。
• 投资推荐：重点推荐荣盛石化、恒逸石化、恒力股份、桐昆股份，因其在炼化一体化、产业链整合和盈利增长方面具有优势。

结论

报告指出，炼化一体化是未来趋势，聚酯行业需求良好，龙头企业具备更强的盈利能力和市场控制力。未来随着产能集中度提升、无效产能退出及产业链整合，行业将进入更加稳定的发展阶段，投资价值显著。