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超长信用债：顶部渐近，择机配置

核心内容

本报告分析了2025年2月超长期信用债市场情况，指出当前市场已接近调整顶部，建议机构择机配置。整体来看，市场情绪偏弱，流动性有所下降，但部分机构如保险仍持续加仓，基金则由买转卖。超长期信用债利差处于相对高位，配置性价比提升。

主要观点

• 一级市场：2025年2月超长信用债发行规模环比下降，但仍高于去年同期。发行期限结构有所拉长，10年以上品种发行额占比提升。
• 二级市场：市场整体走熊，超长信用债利差走扩，其中10Y城投债、10Y产业债、5Y产业债、5Y城投债利差走扩最多。交投情绪走弱，TKN成交占比下降。
• 机构行为：基金配置力度下降，由净买入转为净卖出；保险则持续加仓，表明市场已调整至相对高位。
• 收益率走势：市场持续回调，超长信用债收益率调整幅度较大，但当前利差处于相对高位，配置性价比较高。
• 择时策略：当前市场进入择机配置期，建议对流动性有诉求且净值敏感的机构多看少动，负债端稳定的机构可分批配置。

关键信息

一级发行情况

• 2025年2月超长信用债发行总规模为2672亿元，环比下降35.93%，但高于2024年同期。
• 发行期限结构有所拉长，5~7Y品种为主，但10年以上品种发行额增加，占比达19.57%。

流动性与交投情绪

• 2月超长信用债换手率环比略有下降，5~7Y品种降幅明显，20Y以上品种换手率出现回升。
• 春节后TKN成交占比下降，城投和产业债TKN占比分别降至35.29%和52.87%，处于偏低水平。

机构行为

• 基金配置力度下降，净卖出量接近2024年10月底水平。
• 保险持续加仓，买入力度与2024年8月底和9月下旬相似，反映其“越调越配”策略。
• 理财及其他产品配置规模较小，整体市场情绪偏弱。

收益率走势与偏离成交

• 超长信用债收益率持续调整，利差处于相对高位，潜在最大利差空间约20~30bp。
• 成交偏离明显，高估值成交规模超过低估值成交，买弱卖强现象继续存在。
• 与国债相比，超长信用债通常滞后止跌，本轮调整或仍滞后2~3天止跌。

主体及品种建议

• 5~7Y品种：当前调整幅度较大，处于2024下半年以来的中间分位，性价比较高。建议关注国家电网，其符合条件的存续债券规模超过600亿元，加权收益率达2.12%。
• 7~10Y品种：建议关注中国铝业、蜀道投资、中国中化、深圳地铁等主体，加权收益率在2.2%~2.5%之间。
• 10~15Y品种：配置性价比也较高，建议关注中国诚通、深圳地铁、国家开发投资集团等主体。
• 15~20Y品种：需谨慎配置，流动性相对较弱。

风险提示

• 货币及财政政策出现重大变动可能导致市场预期反转。
• 发行主体相关期限收益率数据采用插值法进行拟合，可能存在一定偏差。
• 样本数据无法代表整体情况。

后市策略

• 当前市场进入择机配置期，建议关注降准降息落地、资金面波动情况。
• 看权益做债券，看利率做信用。
• 对流动性有诉求且净值敏感的机构建议多看少动，负债端稳定的机构可分批配置，以获得优质票息资产。

机构对超长信用买入量前高后低

• 近30个交易日超长信用债净买入情况显示，机构买入量前高后低，基金净卖出量接近2024年10月底水平。

基金月初买入力度大，险资下旬持续发力

• 基金在月初买入力度较大，但随着市场回调，净卖出量增加。
• 保险在下旬持续发力，买入力度与2024年8月底和9月下旬相似。

超长信用债主体观察

• 5~7Y品种：包括天津城市基础设施建设投资集团有限公司、浙江嘉兴国有资本投资运营有限公司、合肥市建设投资控股(集团)有限公司等，平均收益率在2.12%~2.28%之间。
• 7~10Y品种：包括蜀道投资集团、中国铝业、中国中化、广州越秀等，平均收益率在2.21%~2.43%之间。
• 10~15Y品种：包括陕西交通控股集团、中国诚通、深圳市地铁集团等，平均收益率在2.25%~2.59%之间。
• 15~20Y品种：包括中国国新、中国诚通、中国铝业等，平均收益率在2.37%~2.62%之间。

附图说明

• 图1：近三年超长期信用债发行情况
• 图2：近一年超长期信用债发行情况：分期限
• 图3：2024年初至今超长期信用债一级发行认购倍数情况
• 图4：2024年初至今超长期信用债发行热度指标（投标上限-票面利率）统计
• 图5：2月以来城投和产业超长期信用债TKN成交占比
• 图6：2024下半年以来超长期信用债分期限换手率变化
• 图7：近30个交易日超长期信用债净买入情况：分期限
• 图8：近30个交易日超长期信用债净买入情况：分机构
• 图9：近30个交易日超长期信用债净买入情况：保险
• 图10：近30个交易日超长期信用债净买入情况：基金
• 图11：近30个交易日超长期信用债净买入情况：其他产品
• 图12：近30个交易日超长期信用债净买入情况：理财
• 图13：2024年以来超长期城投债收益率走势
• 图14：2024年以来超长期产业债收益率走势
• 图15：2024年以来超长期信用债利差分位数变化
• 图16：2024年以来超长期城投债偏离成交情况
• 图17：2024年以来超长期产业债偏离成交情况
• 图18：国债及对应期限超长期信用债滞后止跌天数测算