20170731-财富证券-桐昆股份-601233.SH-传统业务苦尽甘来_产业一体化铸就行业巨龙_18页_1mb

桐昆股份深度报告总结

核心内容概述

桐昆股份（601233）是一家中国涤纶长丝制造行业的龙头企业，公司通过多年的经营，已形成完整的产业链布局，并在行业景气度回升背景下展现出良好的增长潜力。报告认为公司未来增长可期，给予“推荐”评级。

主要观点

• 行业需求触底回升：涤纶长丝消费量在过去十年中复合增速维持在9.4%，2016年因下游消费疲软导致增速下降，但2017年一季度产量增速达到29%，预计2017年需求增速回升至7%-8%。
• 公司产能扩张迅速：公司目前有三个在建涤纶长丝项目，总产能达到98万吨，预计两年内完成，产能年增速达11%，高于行业整体增速，有望每年增加2个百分点的市场份额。
• 行业盈利中枢回升：2013年以来，涤纶行业产能利用率徘徊在82%左右，但随着新增产能有限，行业景气度已触底回升，预计未来盈利水平将明显改善。
• 外延式发展布局炼化市场：公司参股浙江石化20%股权，拟将该部分注入上市公司，完善从PX—PTA—聚酯—涤纶长丝的完整产业链，享受油气改革带来的红利。
• 财务稳健，估值处于低位：公司负债率仅为46%，现金流充裕，经营性现金流保持在营业收入100%以上，资产盈利能力强，市净率处于低位，估值具有吸引力。

关键信息

公司概况

• 成立时间：1999年9月
• 实际控制人：陈士良（持股37.8%）
• 主要产品：POY、FDY、DTY、复合丝等，覆盖1000多个品种
• 市场份额：涤纶长丝国内市场占有率接近13%，全球占比超过9%
• 产能结构：涤纶长丝产能410万吨，聚酯聚合产能350万吨

行业发展

• 化纤分类：包括合成纤维（如聚酯、聚酰胺）和人造纤维（如黏胶人造丝、醋脂人造丝）
• 涤纶占比：占化纤产量的80%，其中涤纶长丝占比约62%
• 需求趋势：行业需求以平稳增长为主，2016年受下游影响增速下降，2017年有望回升
• 行业集中度：2009年行业前六大企业产能占比28%，2016年底提升至37%

炼化市场布局

• 浙江石化项目：总规模为4000万吨/年炼油+1040万吨/年芳烃+280万吨/年乙烯，一期项目预计2018年底试运营
• 炼化市场开放：2015年原油进口权和进口油使用权逐步放开，地方炼企开工率上升，盈利改善
• 产业链一体化：公司通过参股浙江石化，实现从PX—PTA—聚酯—涤纶长丝的完整产业链布局

盈利预测

• 2017-2018年EPS：1.20元、1.56元
• 对应PE：12.4倍、9.5倍
• 行业估值比较：公司估值偏低，具备投资价值

投资建议

• 评级：推荐
• 理由：行业景气度回升，公司产能扩张迅速，财务稳健，估值处于低位，具备成长性和盈利潜力

风险提示

• 下游需求不及预期
• 行业产能出清不及预期
• 炼化项目投产不及预期

财务数据概览

资产负债表（单位：百万元）

现金流量表

利润表

总结

桐昆股份作为涤纶长丝行业的龙头企业，凭借其强大的产能扩张能力和完善的产业链布局，在行业景气度回升背景下展现出强劲的增长潜力。公司财务稳健，现金流充裕，估值处于行业低位，具备较高的投资价值。随着炼化项目的逐步投产，公司有望进一步提升盈利能力，成为行业龙头。然而，投资仍需关注下游需求、行业产能出清及炼化项目进展等风险因素。